招商银行:Q1经营延续稳健，不良加快出清业绩质量高

事件概述招商银行发布2022一季报:2022Q1实现营业收入919.90亿元(+8.54%，YoY)，营业利润443.58亿元(+10.90%，YoY)，归母净利润360.22亿元(+12.52%，YoY);一季度末总资产9.42万亿元(+8.66%，YoY;+1.80%，QoQ)，存款6.68万亿元(+14.64%，YoY;+5.25%，QoQ)，贷款5.76 万亿元(+8.39%，YoY;+3.38%,QoQ)，零售AUM11.34万亿元，较上年末增幅5.39%。净息差2.51%(-1bp，YoY);不良贷款率0.94%(+3bp，QoQ)，拨备覆盖率462.68%(-21.19pct，QoQ)，拨贷比4.35%(-0.07pct，QoQ);资本充足率17.29%(-0.19pct，QoQ);年化 ROE19.24%(-0.30pct，YoY)。

分析判断:Q1收息业务保持稳健，财富类中收增长受行业整体影响趋缓，零售 AUM仍稳步扩容一季度招行实现营收、PPOP分别同比+8.5%/+8.8%，营收端增速较上年14%左右有所回落。原因一方面利息净收入同比+10%基本持平上年，年初量平价稳保障收息业务稳定;另一方面交易类非息收入虽然基数效应不在、增速高位回落，但仍实现10%的同比增速。因此营收端表现更多是手续费收入拖累，Q1同比仅+5.5%，主要是在一季度资本市场低迷影响下，总体财富管理中收同比-11%，包括代理基金、信托的手续费收入同比压降近半、代理贵金属业务收入基本归零，仅代理保险和受托理财收入快增形成补充。2021年代销基金收入占公司财富管理收入的近三分之一，多元化的结构相比同业更加均衡，公司的渠道和客群优势也保障了其他财富管理业务收入的增长。

同时，招行仍继续保持稳步的零售表外扩增节奏，一季度零售AUM达11.34万亿元，同比+18.2%延续较快增速，拉动零售AUM/总资产较上年再提升4pct至120%。单季规模扩增5800亿元结构来看，一方面，除个人存款增量1468亿元以外，包括招银理财、招商基金等四家子公司的资管总规模季度增幅1000 亿元左右;另一方面，增量的72%来自金葵花以上客户，拉动整体户均 AUM环比上年末再增约2200元至6.44万元，但相较于存量余额以及2021年增量占比82%，基础零售客群的贡献度提升。而私行客户数和AM均实现17%的同比增速，较此前略有放缓，户均AUM较上年小幅提升。

营收增速趋缓的情况下，一季度减值损失同比多计提4.8%、力度边际回升(2021全年计提规模同比+2%)，且信贷类计提占比回升，非信贷类经过上年大幅计提，一季度计提规模同比缩减。总体营收增速放缓+信用成本走高下，Q1净利润增速同比+12.5%，较2021年降低10.7pct。

一季度零售贷款投放偏弱，存款促负债结构优化下息差环比回升一季度末总资产同比增8.7%，较上年的10.6%边际趋缓，其中贷款增速和总资产基本相当，Q1同比+8.4%，主要增配了投资类资产（同比+10.9%)，相应的资产端贷款的日均余额占比较上年同期略降0.8pct。一季度融资需求偏弱的背景下，季度贷款增量1881亿元，仅为21Q1的66%，其中从母行口径可比数据来看，投放以对公为主，零售贷款同比增速仍快于对公，但环比看规模较年初+1.3%增幅放缓，增量占22Q1贷款总增量的21%，远低于上年同期的45%，票贴投放比例明显提升。零售贷款中，小微和消费贷仍保持双位数的同比增幅，按揭规模较年初微增0.7%，而信用卡贷款规模较年初缩减2%。加大对实体支持的政策引导下，一季度对公贷款投放行业来看，基本都实现较年初的稳步扩增。

一季度存款表现靓丽，同环比分别+14.6%/+5.3%，较上年同期进一步提速，带动负债端存款占比同比提升4.7pct至78.9%，以及日均余额口径下占比达到80.8%的高位。虽然存款定期化程度加深致存款付息率同比抬升7BP，但负债结构优化以及主动负债付息率回落下，一季度负债成本率同比仅抬升1BP。叠加资产端零售贷款投放趋缓下，贷款收益率同比降5BP，总生息资产收益率降4BP，公司一季度净息差收录2.51%，同比仅-1BP。但环比来看，Q1息差环比上年四季度+3BP，主要由负债端贡献，一方面贷款收益率环比企稳回升4BP带动资产收益率持平上年三四季度，另一方面负债结构优化下负债成本率也环比回落2BP。

一季度加大确认地产领域风险出清，不良抬头拨备率回落一季度末不良率环比抬升3BP至0.94%，仍处于行业较低水平，母行口径的个贷不良率环比持平的情况下，对公贷款不良率环比走高2BP，主要是房地产行业不良率环比大幅走高1.18pct至2.57%，地产领域风险处于释放阶段，相应的公司通过表内压降对公地产贷款占比，以及压降承担信用风险的非贷款业务规模和不承担风险的业务规模，以控制风险暴露。先行指标也呈上行趋势，关注类占比连续三个季度走高，Q1环比+12BP至0.96%，逾期率环比+6BP 至1.09%，但不良认定更趋审慎，披露的预期90+/不良以及逾期60+/不良的偏离度分别为58.5%和74.6%，较年初进一步降低。因此从生成角度来看，披露的Q1年化不良生成率同比+21BP至1.16%，对公领域主要是房地产不良生成增多，零售方面、尤其是信用卡不良生成增多也有认定时点和标准趋严的原因。相应的招行一季度加大不良确认和出清力度，拨备率环比回落21.2pct至462.68%。

投资建议受宏观经济以及资本市场的影响，招行一季度扩表节奏和业绩增速均趋缓，零售贷款投放以及财富业务中收受到一定制约，资产质量方面风险也有所暴露。但我们认为，公司一季度的经营也彰显了，在行业不景气的环境下，零售银行的客群、渠道等基础优势以及大财富管理战略的延续推进，同时加大真实反映业务风险的力度，及时出清后有利于后续信用成本的企稳下降。

目前，公司受行长变动影响，估值出现回调，但我们认为招行从2010年以来就明确确立了在战略先行、组织架构、企业文化等深层次领域的优势，所以战略引领对公司的发展驱动相较同业更加有力;另一方面未来来看，财富管理作为驱动中长期业绩发展引擎，仍将保障公司在获客、AUM以及资产管理能力方面的提升，保持公司的竞争优势。

鉴于一季报业绩表现，我们维持公司22-24年营收3659/4124/4695亿元的预测，归母净利润1379/1609/1888亿元的预测，对应增速为15.0%/16.6%/17.3%;维持22-24年EPS 5.40/6.32/7.42元的预测，对应2022年4月22日42.5元/股收盘价，PB分别为1.30/1.15/1.01倍，目前估值回落后提升后续修复空间，维持公司“买入”评级。

风险提示1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险;2、公司的重大经营风险等。