协鑫能科：绿色能源业务稳健发展，期待换电业务带来第二增长曲线

事件：公司于4月15日披露年度报告，2021年公司实现营收113.14亿元，同比下降0.7%（调整后）；实现归母净利润10.04亿元，同比增长21.8%（调整后）；实现扣非归母净利润5.7亿元（处置股权投资收益3.3亿元），同比下降19.02%。公司销售毛利率22.85%，同比-2.15pct（燃料成本上升）；EPS（稀释）0.7425元/股，同比增长21.80%；ROE（加权）16.27%，同比+1.51pct，现金分红3.25亿元。

调整经营策略外加风电占比提升平抑燃料成本上升，绿色能源业务稳健发展报告期内，公司完成结算汽量1616.91万吨，同比增长4.87%；完成结算电量125.32亿千瓦时，同比减少20.71%；完成垃圾处置量212.34万吨，同比增长56.36%。由于报告期内，天然气和煤炭价格波动较大，公司灵活调整经营策略，主动优化蒸汽、发电产能，有效平抑燃料成本上升，保障经营业绩稳定。

截至2021年底，公司并网总装机容量为3777.44MW，其中：燃机热电联产2437.14MW，风电832.3MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW，风电装机占比进一步提升，因为出售无锡蓝天燃机项目，燃机热电联产装机容量下降，以天然气热电联产、风电为主的清洁能源装机占比达91.21%。根据公司年报，2022年清洁能源发展目标为热电项目获取指标和核准规模超400MW，新能源开发容量2GW；开工规模超540MW；投产规模超280MW。作为公司的基本盘的绿色能源业务有望实现稳健发展。

换电业务实现突破，有望为公司带来第二成长曲线公司聚焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，重点布局华北、华南、华东、西南、鲁豫、两湖、山西、内蒙、西北九大区域。报告期内完成乘用车换电站建设5座，完成商用车换电站建设1座。截至目前建成的乘用车换电站9座，商用车换电站4座。公司与深向科技、徐工集团就重卡换电技术和开发达成长期战略合作，与汽车物流龙头-长久物流共同布局换电市场。根据公司机构调研公告，公司计划2022年建成服务3-5万辆电动车的换电站，到2025年将服务超过50万辆电动车，建设5000-6000座换电站。双碳背景下，随着电动车销量的增加，移动电源业务有望成为公司业绩增长的第二引擎。

多元化金融渠道及产融结合模式为助力公司快速发展换电业务。3月，公司完成非公开发行募资37.65亿元，主要用于换电站建设。四川交投、贵阳产控、财通基金、诺德基金、摩根大通、中信证券、广发证券等14家企业和机构参与认购。公司与中金资本共同设立的100亿元碳中和主题产业基金于4月初完成45亿元首期募资，其中公司拟以自有资金认缴出资不超过人民币22.5亿元，其余已由中金私募完成募资意向。

盈利预测：公司清洁能源项目储备充足，装机规模持续增加将带动业绩增长，保障公司的基本盘。此外公司大力开拓换电业务，未来发展空间广阔，有望成为公司第二业绩增长点。预计公司22至24年实现归母净利润11.6亿元、13.7亿元、16.2亿元，对应PE20.2x、17.1x、14.4x，维持增持评级。

风险提示：天然气、煤炭采购价格可能高于预期；下游用电用气需求可能下降；综合能源拓展业务不及预期；电动车发展不及预期。