李子园：业绩符合快报，稳步推进全国扩张

业绩符合快报，维持“增持”评级李子园2021Q4营收4.1亿元，同比增14.9%；归母净利0.68亿元，同比降4.4%。

由于疫情影响，我们下调2022、2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为3.0（-0.5）、3.8（-0.5）、4.6亿元，EPS为1.36、1.74、2.11元，当前股价对应PE为25.0、19.6、16.2倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。

营收稳步增长，全国扩张持续推进（1）分产品来看：含乳饮料2021Q4营收同比增15.4%，新品表现良好；（2）分渠道来看：2021Q4经销渠道营收4.0亿元，同比增16.7%；直销渠道营收1066.6万元，同比增13.7%；（3）分区域来看：2021Q4华东、华中、西南三大重点地区稳步增长，营收分别为2.12亿元、0.84亿元、0.68亿元，同比增6.9%、18.8%、28.9%。公司持续进行区域扩张，外围市场增速较快，如华北、华南、东北、西北营收分别同比增55.9%、142.3%、93.1%、123.2%。公司2021年推出零脂肪乳酸菌饮料、果蔬饮料等新品，2022年计划推出无菌灌装大果粒酸奶乳饮料、运动营养食品等产品，进一步完善产品结构。展望未来，大单品稳步增长，新品贡献增量，全国扩张持续推进，产能进一步释放，公司营收仍可快速增长。

净利率下降主因毛利率下降、销售费用率提升2021Q4公司净利率降3.3pct至16.3%，下降主因大包粉、包材等原材料成本上行下毛利率下降3.5pct至33.6%。2021Q4仍处区域扩张时期，公司需要投入费用开拓市场，销售费用率增2.5pct至11.5%。展望2022年，原材料仍有上行压力，但公司可通过直接提价、产品结构升级等多种方式缓解成本上行压力；市场开拓期间预计销售费率仍处高位。目前李子园华北、东北、西北及华南地区收入占比约6.8%，占比仍较小。未来公司将持续深耕基地市场，开拓小餐饮等新渠道，全渠道布局，仍处发展黄金期。

风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。