极米科技：Q4环比加速增长，盈利能力大幅改善

事件：2021年公司实现营业收入40.38亿元，同比+，实现归母净利润4.83亿元，同比+79.87%。Q4业绩环比增速提升，海外市场加速拓展Q4公司实现营业收入13.94亿元，同比+，实现归母净利润1.83亿元，同比+，较Q3营收（+）、业绩（+）增速环比提升。分产品来看，2021年公司投影仪整机产品/配件产品/互联网增值服务营业收入分别为37.85/1.59/0.64亿元，同比+42.75/+43.36/+55.15%。21H2投影整机及配件/互联网增值服务分别同比+38.70/+51.65%。公司作为国内投影设备绝对龙头，2021年市场出货量占比达到21.2%。较20年提升3.1pct。整机产品细分来看，公司智能微投/创新产品/激光电视销量分别同比+33.79/-10.42/-，激光电视以线下直营门店为主要销售渠道，因此受疫情影响销售有所下滑。分地区来看，受益于渠道拓展和海外新品推出，下半年公司在海外推出微投新品HORIZON、HORIZONPro和Elfin及激光电视新品AURA，极米2021年海外收入高速增长，2021年公司国内外收入分别为35.74/4.34亿元，同比+36.07/+145.22%，H2国内外收入分别同比+30.95/+149.27%。分销售模式来看，公司深耕京东、天猫等线上平台，21年线上线下收入分别同比+51.44/+23.99%坚持高端化推高产品结构，自研光机比例提升改善盈利水平2021年公司实现毛利率，同比+5.63pct，Q4实现毛利率，考虑会计准则变化带来的基数调整，Q4毛利率同比+1.79pct。我们认为公司盈利能力的改善主要原因有三：1）公司坚持推高产品结构，21年公司新品RSPro价格首次突破LED投影8000元以上价格带，公司高端线H3S京东旗舰店21年累计销量超过5.7万台，两款高端产品双双入围国内家用投影总销售额排行榜前十，同时公司减少了折价促销；2）随着销售规模扩大，公司产业链议价能力也有所提升；3）此外公司目前已具备部分定焦镜头、光机零部件的自动化组装能力，可有效提高生产良率和效率，形成供应成本优势，公司自研光机已实现公司旗下中高端产品的全面导入，各项因素综合改善缓解了核心零部件紧缺涨价的压力。分产品来看，2021年投影整机产品/配件产品/互联网增值服务毛利率分别同比+5.73/+6.55/+4.73pct，整机产品中智能投影/创新产品/激光电视毛利率分别为35.5/20.79/24.67%，毛利率分别同比+6.11/-0.27/-5.99pct。分地区来看，2021年国内和国外业务毛利率分别为35.47/40.39%，分别同比+5.9/+1.23pct。从费用率来看，21年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.52/+0.20/+1.59/-0.17pct，Q4公司各项费用率分别同比-1.81/-0.16/+0.94/-0.33pct，若剔除会计准则变更影响Q4销售费用率同比-0.43pct。公司21年销售费用的大幅增加是因为公司加强了产品和品牌的推广宣传，且随着销售规模的扩大，平台服务金额随之增长，21年公司营运推广费用和平台服务费分别同比+90.11/+82.80%。研发费用方面，公司加大对新产品、新技术的研发投入，研发人员数量同比+47.79%。尽管费用投入有所增加，但产品结构调整和自研光机的导入仍为公司创造了更多盈利空间，2021年公司实现净利润率11.97%，同比+2.47pct，Q4实现净利润率13.15%,同比+3.04pct。经营活动产生现金净额大幅增长：1）期末公司货币资金+交易性金融资产+其他流动资产合计27.27亿元，同比+244.79%，主要系公司销售规模扩大回款增多以及募集资金的原因；应收票据和账款合计0.87亿元，同比+26.49%；为满足市场需求和应对部分物料供给紧张，公司加大备货，21年期末存货合计9.65亿元，同比+34.54%，其中原材料库存同比+50.92%。2）从周转情况来看，公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比+8.13/-7.55/+43.25天，公司应付账款周转天数的增加主要原因在于公司材料采购备货量的增加和公司宜宾产业园工程款增加。3）2021年公司经营活动产生的现金流量净额3.24亿元，同比+74.73%，Q4经营性现金净额4.69亿元，同比389.80%。盈利预测和投资评级：我们认为极米作为国内智能投影龙头，不断通过中高端产品推新巩固市场份额，同时推动海外渠道推广，随着消费者教育加强，海外市场有望贡献公司未来另一增长亮点。同时，公司不断加大对于自研光机的投入研发，未来公司盈利水平仍有巨大提升空间，我们看好公司长期发展潜力。我们预计公司22-24年营业收入为57.38/89.86/135.37亿元，同比+42.1/+56.6/+50.6%，预计22-24年公司归母净利润分别为6.89/10.82/16.54亿元，分别同比变化+42.6/57.0/52.8%，对应PE26.18/16.68/10.91倍，维持“买入”评级。风险因素：核心部件供应不足、新产品推出不及预期、海外市场渠道拓展不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨等