公司发布 2021年年报，地产减值扰动盈利水平。①2021年实现收入 123.63亿/yoy-9.20%，归母净利润 3.62亿/yoy-43.34%，扣非后的归母净利润为 3.60亿/yoy-42.36%，盈利能力低于预期，核心来自地产价格下行及结算收入同比减少，谨慎性原则计提资产减值 1.96亿，扰动盈利能力；②单季度来看，2021Q4实现收入 60.14亿/yoy-8.60%，归母净利润-1.41亿/yoy-162.53%，扣非后的归母净利润为-1.47亿/yoy-164.43%。
销售结构调整促进毛利率明显提升，期间推出多项研发成果。2021年毛利率为25.69%/+5.36%pcts ， 核 心 来 自 高 毛 利 的 化 妆 品 业 务 营 收 占 比 提 升 至12.1%/+7.0pcts，医药及原料业务营收贡献小幅提升。分费用率来看：
（1）销售费用率为 10.14%/+3.90pcts，随着医药、化妆品业务占比提升，公司提升业务的品牌宣传及产品推广；
（2）管理费用率为 3.07%/+0.66pcts；
（3）研发费用率为0.96%/+0.39pcts，医药化妆品研发投入占收入的 4.96%、人员占比为 13.57%，公司期间内取得多项研发成果，围绕骨科、眼科、皮肤等领域开展中药研究，出品“中药+”功能食品 14项；原料端新开发依克多因等四种产品，上市多款玻尿酸衍生物产品，未来将持续推进新产品的开拓及新品牌“百阜”推广。
化妆品：“4+N”运营，精准卡位细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，以“4+N”战略打造协同型品牌集群，2021年实现收入 14.95亿/yoy+117.0%，毛利率为 63.68%/+4.54pcts，化妆品业务经营效果逐渐兑现。
（1）瑷尔博士：差异化定位微生态护肤，21年收入 7.44亿/yoy+272%，基于福瑞达强劲科研实力赋能，打造洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华四大爆品，21年销售额占比达 70%左右，渠道端线上+线下全面覆盖，线下以单品牌店+商圈店新零售体系布局全国，抖音渠道迅速起量，Q1表现不俗，未来将借助渠道发力深耕微生态护肤领域。
（2）颐莲：21年收入 6.46亿/yoy+73.1%，“颐莲喷雾”累计销售突破 1500万瓶，爽肤水中位列全网第一，未来将拓展富勒烯复配产品，逐渐完善产品矩阵。
（3）子品牌：善颜主打精准护肤，通过线下品牌店拓展，加速线上线下融合的模式营销；伊帕尔汗主打香氛领域；未来将以四大品牌为核心，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，以研发为赋能，打造诠润（弱敏肌肤修复）、UMT（养肤底妆）、贝润（功效抗衰美肤）等多个子品牌。
投资建议：公司转型大健康领域，卡位高景气玻尿酸赛道，以“4+N”化妆品矩阵支撑业务持续兑现，考虑原料业务竞争加剧及地产业务波动，调整 22-24年净利润为 6.56亿/8.18亿/9.76亿，维持“买入”评级。
风险提示： 化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风险。
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