长城汽车：一季度产能利用不足，智能驾驶量产速度领先

事项：公司发布2022 年一季报，1Q22 长城汽车营业总收入336 亿元（+8%），净利润16 亿，扣非净利润13 亿（-2%）。

平安观点： 2022 年一季度产品结构优化，单车收入及净利润提升。受国内多地疫情影响，长城汽车多家零部件供应商受到波及，1Q22 公司产销同环比均有较大幅度下滑，产能利用率不足。公司产品结构优化持续，1Q22 单车收入同环比均上升，达到11.9 万元，单车净利润升至5764 元。汇兑浮亏及费用化股权激励金额规模约9 亿。1Q22 毛利率同环比均上升，达到17.2%。

2022 年新品较多，供应链承压下更凸显品牌升级紧迫性。2022 年初以来长城汽车底盘类芯片紧缺，且电池成本上升对低价EV 车型盈利损伤较大。

停止黑白猫接单凸显公司在供应链紧缺及品牌升级背景下的战略眼光。

2022 年长城将继续强化品牌升级，聚焦于哈弗、坦克、WEY、欧拉、炮的品牌升级。其中坦克300、坦克500 在手订单饱满，品牌将覆盖紧凑级、中大型、全尺寸的“高端越野SUV”市场，2022 年全年增长无忧。欧拉2022年多款新车如芭蕾猫、闪电猫、朋克猫将陆续上市，新品单价进入15~30万元价格区间。魏牌全系混动，叠加智能驾驶以打开价格天花板，主打长续航混动，摩卡PHEV 上探30 万+，WEY 轿车圆梦、全新MPV 将上市，沙龙机甲龙预计将于3Q22 上市交付。

城市场景辅助驾驶量产速度领先。2021 年9 月高速领航辅助驾驶落地，2021 年内毫末辅助驾驶系统已经搭载至摩卡/坦克300 城市版/拿铁/玛奇朵/哈弗神兽共计5 款量产车中。2022 年是城市辅助驾驶落地元年，城市场景将成为考验各家智能驾驶能力的试金石，城市场景具有很强的本地化特征，中国城市道路近1000 万公里，此范围内有近40 万个城市路口和136 万个红绿灯，毫末有望凭借本土优势取得比特斯拉更优的智能驾驶体验。目前毫末累计里程已达700 万公里，毫末城市NOH 或成为中国首个大规模量产的城市辅助驾驶产品。按规划2022 年长城将有34 款车搭载毫末辅助驾驶系统，到2024 年搭载该系统的长城乘用车数量将突破100 万台。 2022 年长城汽车的全球化将再上台阶。2021 年长城海外销售142793 辆，同比增长104%，销售占比达11.1%，在俄罗斯、澳大利亚、南非、沙特、智利等海外市场继续保持领先地位。2022 年长城汽车旗下哈弗、坦克、欧拉、皮卡、魏牌五大品牌十余款车型将在海外上市。长城汽车出口模式从最开始的单一出口型、贸易型转变为本地化深耕模式，通过建立和完善全球海外研发、工厂、服务体系和用户生态，系统化地参与国际竞争。在海外还拥有俄罗斯、泰国、巴西三个全工艺整车生产基地，以及厄瓜多尔、马来西亚、突尼斯等地多个KD 工厂。在泰国市场推出多款新能源车型，同时扩大并完善销售和充电服务网点。在智利皮卡市场占有率超过19%，扎根智利15 年，发展势头良好。第三代哈弗H6 在南非紧凑型SUV 细分市场占有率高达15%。

盈利预测与投资建议：长城汽车正处于强劲新品周期，2022 年为产品大年，坦克与WEY 大幅提升公司总体单车均价，欧拉品牌价格中枢提升。2022 年年初以来公司面临了缺芯、电池成本上升等诸多不利因素，2022 年一季度公司产能利用不足，二季度又因疫情防控原因导致生产节奏受到扰动。我们认为短期遇到的困境不改公司长期发展潜力，品牌上攻成效有望进一步增强，坦克表现持续强劲，WEY 凭全系混动及咖啡智驾加持，有望成功实现品牌上攻。毫末智行智能驾驶量产速度国内领先。根据最新情况，我们下调公司2022/2023/2024 年净利润预测为97/144/161 亿（原2022/2023/2024 年净利润预测为101/146/164 亿），参考公司目前估值，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）WEY 新品上市不及预期，品牌高端化塑造未获成功；2）欧拉新品上市不及预期；3）坦克后续新品上市不及预期。硬派越野市场容量未获扩张；4）股权激励将覆盖100%价值员工，导致费用大幅增长。