皓元医药：深耕工具化合物和分子砌块，积极开拓前后端新业务

投资要点：皓元医药充分利用客户渠道赋能产品研发，扩充产品品类，并将前端业务延伸至其他生物试剂；后端的中间体和原料药充分证明了产业化能力，向下游拓展创新药CDMO逻辑顺畅，收购药源药物快速拓展制剂CDMO能力，安徽马鞍山产能落地后，后端业务有望加速发展。

分子砌块和工具化合物：外包和购买渗透率提升，行业前景广阔。

在药物研发阶段利用分子砌块工具化合物可以减少后续合成步骤，达到降本增效的目的。全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块等的生产、购买和外包，依据昭衍新药H股招股说明书和弗若斯特沙利文统计，我们剔除临床阶段研发费用，估算2020年全球药物分子砌块的市场规模为185亿美元，2020-2024年CAGR为4%。全球药物研发投入持续增加，随着分子砌块和工具化合物外包和购买渗透率的提升，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，有望获得更高市占率。

布局重组蛋白、创新药CDMO，打开前后端增长空间皓元医药持续积累产品数量和关键技术，获得更多海内外客户认可，客户结构持续优化。

基于生物药客户渠道，公司拟将上游业务延伸至各种重组蛋白制品，打开前端业务的增长空间；基于中间体和原料药的优势，后端积极延伸创新药CDMO业务，拟收购药源药物快速拓展制剂GMP产能，CDMO项目数量不断增加，逐步进入良性轨道。以与荣昌生物合作的国内首个上市ADC药物为契机，公司在ADC毒素和linker等领域有望实现加速发展，成长可期。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.91/2.80/4.25亿元，增速分别为48.34%/46.77%/52.03%，3年CAGR为49%，对应PE分别为61/42/27X。采用相对估值法测算得到公司2022年合理市值为150亿元，对应目标价为201.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示专利侵权风险、高素质专业技术人才流失风险、部分产品销售受客户项目进展影响的风险、汇兑损失风险。