立高食品：短期业绩承压，长期成长逻辑不变

事件:立高食品发布2021年报及2022年一季报：公司2021年全年实现营收28.17亿元，同比增长55.66%，归母净利2.83亿元，同比增长21.98%，扣非净利2.69亿元，同比增长19.20%，公司拟每10股派现5元（含税）。2022年Q1营收6.30亿元，同比增长8.83%，归母净利0.40亿元，同比下降45.29%。

投资要点：2021年圆满收官，2022年Q1业绩表现不达预期。公司2021年Q4收入8.56亿元，同比+40.4%，归母净利0.86亿元，同比+16.6%，此前公司已发布年度业绩预告，Q4收入、利润均落在此前预告的中枢位置。今年Q1收入增速有所放缓，其中冷冻烘焙收入同比增长11.14%，烘焙原料收入同比增长5.57%，主要由于1）Q1受到疫情局部爆发的影响，部分工厂发货受限，下游烘焙门店场景受损较严重；2）去年Q1为全年收入增速最快的季度，同比增长130.45%，较高的基数也对今年Q1带来了较大压力；3）春节时点较早导致备货提前。同时，受到油脂等主要原材料成本持续上涨、计提股权激励费用等影响，Q1利润表现低于预期，若剔除股权激励支付款0.19万元的影响，扣非净利为0.55亿元，同比-23.97%。

冷冻烘焙业务占比持续提升，商超渠道表现亮眼。分品类看，2021年冷冻烘焙业务收入17.18亿元，同比增长79.70%，收入占比提升8.2pct至61.0%。主要受益于渠道扩张以及冷冻烘焙产品渗透率的提升，麻薯、冷冻蛋糕等大单品持续放量，河南工厂等新产能的释放基本满足渠道需求。全年奶油、水果制品、酱料以及其他烘焙原料业务收入分别为4.71亿元、2.18亿元、1.84亿元、2.24亿元，分别同比增长27.0%/29.3%/33.2%/28.1%，均实现较快增长，我们预计主要受益于下游客户一站式购买诉求，冷冻烘焙产品的畅销对烘焙原料具有较强促进作用。分渠道看，全年经销渠道收入18.35亿元，同比增长30.34%；由于大单品在商超渠道持续旺销，全年直销渠道实现收入9.62亿元，同比增长144.43%。

成本持续上涨叠加股权激励费用影响，Q1净利率下滑较明显。2021年公司毛利率34.90%，同比下降3.37pct，其中Q4毛利率上升3.36pct至34.49%，主要由于毛利率更高的冷冻烘焙产品占比提升，对整体毛利率的提升贡献较大，同时河南新工厂产能陆续释放，解决高毛利单品产能受限问题。而由于股权激励费用以及原材料成本上涨的原因，Q4净利率同比下降2.04pct至10.00%。2022年Q1利润下滑受到了相同因素影响：1）自2021年下半年以来，棕榈油价格持续上涨，最高时达到近11700元/吨，上涨幅度超过50%，产品结构调整以及部分产品提价难以覆盖成本的大幅上涨，Q1毛利率同比下降3.40pct至33.09%；2）Q1计提股权激励费用，管理费用率同比增加5.93pct至12.34%，导致净利率同比下降6.29pct至6.36%，剔除股权激励费用影响后，扣非净利率同比下降3.71pct至8.73%。

短期受疫情以及成本上涨的双重压力影响，长期成长逻辑不变。展望Q2，疫情多地爆发，B端消费场景受损较严重，同时部分地区物流受阻，公司下游主要为烘焙店、餐饮（茶饮）、会员商超等消费场景，均受到疫情不同程度的影响。预计5月疫情影响延续，且主要原材料成本仍处于较高位，双重压力下Q2业绩预计继续承压。但我们认为，疫情是短期影响，公司受益于烘焙行业的发展，长期成长逻辑清晰。今年公司河南工厂葡挞、冷冻蛋糕等产线将陆续投产，浙江工厂葡挞、甜甜圈、麻薯等生产线也将有望在下半年实现部分投产，为疫情形势放缓后需求恢复提供产能支撑，同时有效解决了高毛利单品产能受限问题，带来盈利水平的持续改善。

盈利预测和投资评级：考虑到疫情与原材料成本上涨的影响，我们下调了盈利预测，预计公司2022/2023/2024年归母净利润为2.83/3.76/4.74亿元，EPS为1.67/2.22/2.80元/股，对应PE分别为51/38/30倍，若剔除股权激励费用影响，对应PE分别为41/34/29倍，给予“增持”评级。

风险提示：1）疫情改善趋势不及预期；2）产能投放不及预期风险；3）食品质量安全风险；4）新品推广不达预期风险；5）原材料价格波动风险；6）行业竞争加剧风险。