三一重工2021年报点评：Q4亏损不具有代表性，国际化、电动化推进有望平滑周期

事件：公司发布2021年报：2021年营业收入1068.7亿元，同比+6.8%；归母净利润120.3亿元，同比-22.0%；扣非归母净利润102.9亿元，同比-26.2 %。公司拟每10股派发4.50元现金红利(含税)，按前一日收盘价计算股息率为2.67%。

投资要点

Q4投入加大出现亏损，行业强者恒强趋势延续 2021年单Q4看，公司总收入186亿元，同比-30%，归母净利润-5亿元，同比-118%。公司Q4成本端波动导致亏损，主要系加大渠道及研发投入，原材料及海运价格上涨。整体而言，公司主动加大投入对Q4利润率影响较大，后续对成本端仍具有较大控制能力，我们认为本次亏损不具有代表性。2021年分产品来看：（1）挖掘机械：实现营收418亿元，同比+11%，约为全年挖机行业销量增速4.63%两倍以上，销量突破10万台连续两年全球第一；（2）混凝土机械：实现营收267亿元，同比-1%，在地产板块承压背景下表现稳健，稳居全球第一品牌；（3）起重机械：实现营收219亿元，同比+13%，高于行业销量增速-9%，中大型履带起重机份额升至40%，稳居第一。司主要产品增速高于行业，行业强者恒强趋势延续。

盈利能力阶段性承压，整体经营稳健 2021年公司综合毛利率25.9%，同比-4.0pct；归母净利润率11.6%，同比-4.4pct；期间费用率合计14.8%，同比+2.0pct，其中研发+销售费用率合计同比+2.04pct，据此分析我们认为公司盈利能力下降，一方面系原材料及运费成本上涨、销售结构变化，另一方面系主动加大投入代理商渠道、电动化数字化研发。2021年经营性现金流净额119亿元，同比-11%，全年逾期率低于1%，回款率96.01%，同比+2.99pct；21Q4单季度收到的现金205亿元，回款率为103.14%，回款质量稳中向好。

高研发加码电动化、数字化，行业集中度或进一步提升 2021年三一重工研发费用投入65亿元，同比+30%，投向电动化、数字化及国内外新产品开发，全年完成开发34款电动产品，上市电动产品20款，含4款纯电搅拌车、4款纯电动自卸车、4款电动挖掘机等，产品涵盖纯电、换电、氢燃料3大技术路线。2021年三一重工电动工程车辆销售额近10亿元，电动化工程车辆产品销量破千台，市场份额居行业第一，电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机取得年度销量冠军。工程机械较乘用车更强调经济性，考虑到未来产品成本进一步下降，行业电动产品渗透率有望由个位数跃升至25%以上。龙头企业在电动化投入已处于领先位置，未来电动技术转型趋势下，行业格局有望进一步集中。

灯塔工厂陆续建成投产，降本仍有较大潜力 2021年，公司推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，产品研发样机平均试制周期由37天减少到20天，我们预计随着2022年公司灯塔工厂产能爬坡，公司制造效率及盈利能力仍有较大提升空间，头部效应有望进一步拉大。

国际化进入高速发展期，有望平滑周期波动 2021年公司海外营收248亿元，同比大增76%，其中不含普茨迈斯特的海外收入190亿元，同比+109%；海外营收占总营收比重达23%，同比+9pct。2021年国内挖机行业出口量68427台，同比+97%，约为海外挖掘机市场总销量的20%，三一重工出口挖掘机械22935台，较2020年增长112%，出口量占国内挖机出口量约3成。公司出口高速增长，有望拉平国内行业周期波动。

工程机械：看好销售数据逐步回暖，关注稳增长背景下估值修复空间 考虑到出口高速增长、同期基数下降，我们预计Q3行业同比增速有望转正，看好全年稳增长背景下工程机械销售逐步回暖。3月29日及4月6日，国常会提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”、“部署适时运用货币政策工具”。2022年初以来，已有超60个城市通过降低购房资格要求、降低首付比例、放宽贷款要求、下调房贷利率等方式稳定地产。工程机械板块前期回调较多，基建、地产两大下游边际改善，估值具备修复空间。

盈利预测与投资评级：由于工程机械行业在高基数之下又面临原材料价格高企、竞争激烈等因素、疫情对工程机械的最主要下游基建和房地产的影响也存在一定程度的不确定性，出于谨慎性的考虑，我们预计公司2022-2024年归母净利润97/97/106亿元，当前市值对应PE分别为13.42/13.40/12.33倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业周期波动风险；国际贸易争端；电动化转型不及预期；原材料价格持续上涨风险。