水井坊：疫情影响Q1收入业绩不及预期

事件概述 2021年公司实现营业总收入46.3亿元，同比+；归母净利润12.0亿元，同比+64.0%。其中21Q4实现营业总收入12.1亿元，同比+；归母净利润2.0亿元，同比-13.4%。22Q1实现营业总收入14.1亿元，同比+；归母净利润3.6亿元，同比-13.5%。低于市场预期。 分析判断: ?21年顺利收官，22Q1受疫情影响明显但仍维持量价齐升 21年酒类业务实现营业收入46.2亿元，同比+，销量/吨价分别同比+40.3%/9.6%。分产品来看，22年高档/中档实现收入45.2/1.0亿元，分别同比+54.3%/+34.4%，销量分别同比+40.4%/+38.9%，吨价分别同比+9.9%/-3.2%。收入高增销量贡献大于价格，高档酒实现量价齐升，我们判断核心产品井台、八号和典藏系列收入增速高于高档酒收入增速，其中公司成立高端白酒销售公司专注销售典藏及以上产品，21年下半年典藏系列产品升级后，典藏系列爆发成长动力表现突出。分区域来看，21年公司重新划分销售大区，重点市场从5个增加至8个，强化细化团队执行力及人才晋升制度，我们判断重点区域销售团队动力增加，收入增速超过整体水平，表现突出。

22年春节后国内疫情多点爆发，各地纷纷加强管控，公司产品所在价格带的消费场景大量减少，渠道出货受疫情影响明显。分产品来看，高档/中档分别实现收入13.6/0.4亿元，分别同比+12.2%/+57.1%。分区域来看，国内营业收入同比+，销量/吨价分别同比+9.8%/+1.6%，虽然短期受到疫情扰动，但整体仍然维持量价齐升的趋势，期末经销商数量42家。 ?短期销售费用增加主因增加品牌曝光及圈层沟通，长期费用率维持稳定 受益于高端产品量价齐升，21FY毛利率+0.3pct至8，其中高档/中档毛利率分别85.1%/60.2%，同比+0.3/-1.0pct；22Q1毛利率同比-0.1pct至84.9%，主因高档酒受疫情影响出货，中档酒表现更突出（高档/中档毛利率分别85.3%/66.7%，同比-0.03/+4.9pct）。持续推进品牌高端化建设，增加广告费用投入的同时提高费效，21FY销售/管理费用率26.5%/7.0，分别同比-1.5/-2.3pct。22Q1销售/管理费用率29.0%/7.0%，分别同比+7.3/-2.1pct，主因增加IP活动（“水井坊--冰雪中国年”栏目、独家冠名“国家宝藏·展演季”等）和核心消费者沟通活动（城市网球联赛、狮王荟、品鉴会、品牌行等），增加了费用投放。最终21FY/22Q1净利率分别为25.9%/25.6%，分别同比+1.6/-8.2pct，22Q1净利率下降主因增加品牌曝光和圈层沟通导致短期销售费用增加，我们判断公司已经度过了费用高峰期，全年费用率将维持相对稳定。 21年年末，销售收现53.4亿元，同比+，与营业收入增速基本持平；预收账款（合同负债+其他流动负债）10.0亿元，同比+30.8，预计因22年春节备货打款增加导致。22Q1期末，销售收现13.9亿元，同比+，低于营收增速主因广告等费用增加；预收账款（合同负债+其他流动负债）8.5亿元，同比+；固定资产投资3.2亿元主要为邛崃项目，虽然项目受到疫情影响但是我们判断会按照原计划在23年4月竣工。 ?坚持产品升级创新+品牌高端化+营销突破三大策略，未来有望市场成长动力 公司持续贯彻三大策略，从产品升级创新来看，21年9月典藏升级（建议零售价1399元/瓶定位高端），12月推出典藏·冰雪、典藏·三星堆文创产品，22年4月推出井台升级版（52度建议零售价808元/瓶、38度建议零售价768元/瓶）、与中科院合作的一号菌群研究工程阶段性研究成果显示一号菌群存在多种独有菌种。从品牌高端化来看，建立公司高端品牌形象的典藏系列通过与IP中国冰雪大会和国家宝藏合作，组织城市网球赛、品鉴会、狮王荟等活动增加与高端圈层深入沟通。从营销突破来看，推动25家核心大商组建高端白酒销售公司专注线下团购渠道开发，上线BC联动数字化项目注意市场动销和消费者参与度，将企业、经销商和消费者联系起来。我们认为500-800元次高端价格带仍处在成长期，井台和典藏产品升级后在增强消费者沟通和企业团购数量的推动下，未来有望提供成长动力。

投资建议 由于本次疫情分散、影响范围广，产品动销存在一定压力，因此我们调整公司盈利预测，2022-2023年公司营业收入由58.2/71.7亿元下调至53.3/66.9亿元，新增2024年收入预测80.9亿元；归母净利润由14.3/17.8亿元的下调至14.0/18.1亿元，新增2024年利润预测22.4亿元；EPS由2.29/2.93/3.66元调整至至2.87/3.70/4.58元，2022年4月22日收盘价79.7元对应PE为27.78/21.54/17.39倍，由“买入”评级下调为“增持”评级。

风险提示 经济复苏情况不及预期；核心产品增长不及预期；食品安全问题。