时代电气公司简评报告：国铁投资下降致轨交收入下滑，期待车规IGBT发力

国铁新造投资额下降致轨交收入下滑，功率半导体和新能源电驱高增。

2021年公司实现收入 151.21亿元，同比-5.69%；实现归母净利润 20.18亿元，同比-18.49%。分业务看：

（1）轨道交通收入 122.52亿元，同比-11.80%。

（2）新兴装备收入 25.72亿元，同比+35.31%。其中，功率半导体器件收入 10.68亿元，同比+33.29%；新能源电驱系统收入 4.56亿元，同比+171.39%。

产品结构变化导致毛利率有所下滑。2021年公司毛利率为 33.74%，同比-3.48pct；净利率为 13.46%，同比-2.12pct。其中，轨道交通装备毛利率为 36.99%，同比-2.52pct；新兴装备毛利率为 20.05%，同比-2.10%。

2021年公司期间费用率保持稳定，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 6.95%、5.38%、-0.49%和 11.18%。

轨道交通与新兴装备技术研发持续突破。2021年，公司基于 3300V 全SiC 器件的牵引变流器在深圳 1号线载客运营，牵引能耗降低 10%。

3.125MW 集中式逆变器一次性通过认证，225kW 组串式逆变器小批量挂网。3300V/6500V 智能集成功率模块 PCU 2.0样机、卡片式转模双面散热 IGBT 模块样品成功研制，汽车用 750V 精细沟槽 IGBT 国际领先。

IGBT 芯片二期产线正式投产，期待新能源车拉动收入大幅增长。2021年公司功率半导体器件实现销量 110.44万只，同比+110.62%。公司功率半导体器件主要以 IGBT 产品为主。在轨交、电网领域，公司 IGBT模块已实现批量交付，市占率国内第一。伴随 IGBT 芯片二期产线的正式投产以及公司在车规级 IGBT 领域的深厚积淀，预计新能源车用 IGBT将在 2022年大幅放量。

中车半导体员工持股顺利推进，长效激励激发人才活力。为更好地推进功率半导体发展，建立员工的长效激励机制，2021年 9月 24日，公司、时代半导体与员工持股平台共同签署了增资扩股协议。本次增资完成后，员工持股平台持有时代半导体 6.22%的股权。根据实缴资本，截至2021年 12月 31日，员工持股平台持有中车时代半导体 6.20%的股权。

盈利预测：我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为23.82/27.48/30.94亿元，对应 3月 29日股价 PE 分别为 34/30/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：铁路新造投资额持续下滑、IGBT 产线及导入不及预期。