海尔生物：生命科学+医疗创新的数字方案提供商

疫情双向影响， 2021新冠疫苗存储及接种需求对公司短期业绩贡献或占总体 7%。

主要包括①2021H1多省市卫生体系建设收入约 7000万； ②移动接种方案 2021全年贡献或达 8000w。 但同时， 疫情使部分业务受到负面影响： ①疫苗城市网推广受阻 2021年仅新拓展疫苗接种点约 1000个； ②海外收入受海运价格上涨影响延迟交付。 我们估算， 除去疫情带来的需求推动及三大伟业并表， 公司内生增长仍超 40%。

（1） 样本安全： 最大营收板块， 存量场景靠样本数增长， 增量空间随新产品、 新场景及海外拓展带动。 2015-2021年板块收入 CAGR 23.26%， 其中， 2021年收入8.74亿， YOY 21.78%， 占总收入的 41.12%。 公司 2021年海外经销商加速布局，且海运价格对交付的影响逐渐减弱， 2022年收入有望明显加速。 我们预测公司样本安全场景 2022-2024年将保持 25%的增速， 其中物联网板块随着生物安全柜、培养箱、 离心机等生物安全产品的加速拓展逐渐从占比 20%上升至 25%。

（2） 药品与试剂安全场景： 存量业务稳增长， 新场景推动新空间。 2018-2021板块收入 CAGR 32%， 2021年收入 5.13亿， YOY 49.26%， 2021H1受疫情防控体系建设推动， 从 H2及项目性质判断， 或不具有持续性。 长期推动主要为冷藏生物药的增长（2021-2025CAGR 高于 16%） 及向医院智慧用药、 智慧手术室等新场景的探索。 我们预测药品及试剂安全场景 2022-2024年将保持约 20%的增长， 其中物联网板块占比从 5.99%上升至 8.16%。

（3） 疫苗安全场景： 疫苗城市网加速建设， 刚需+智慧管理双驱动。 2018-2021年，疫苗安全板块收入 CAGR 66%， 2021年收入 5.03亿， YOY 102.71%。 其中疫苗物联网 2019-2021年收入 CAGR 139%， 是板块高增长的主要驱动力。 从构成看， 疫苗板块主要分为①国内智慧疫苗接种点复制： 2021年疫苗接种点拓展受到了接种新冠疫苗热潮的阻碍， 新增约 1000个， 累计超 4000个， 渗透率约为 6.12%。 我们假设单接种点的改造约收入 15万元， 随着疫情逐渐平稳、 新冠疫苗接种率的上升及多省市城市网的落地， 在规模效应下或复制加速。 参考 2019-2021年公司的建设节奏， 假设公司 2022-2024年新增复制数 2000、 3200、 4800， 则贡献收入 3亿、 4.8亿及 7.2亿， 渗透率从 6%逐步提升至 21%。 ②移动疫苗接种方案： 2021年全年贡献或 8000万元。 参考当前接种数及增速， 假设移动接种方案的收入与新冠疫苗新增接种数成正比。 我们推测 2022-2024年， 新增接种剂数 14亿、 9.8亿及 5.88亿剂， 对应收入 4000万， 2800万及 1680万。 ③海外项目交付。 单项目金额大， 或具有年度波动性。 参考中标的全球疫苗联盟（GAVI）5年资助计划及新增合同， 我们认为公司 2022-2024年海外直销有望保持 CAGR 40%的高速增长。 参考以上拆分， 我们预测 2022-2024年公司疫苗安全场景将保持 55%， 50%及 45%的增速， 其中物联网占比从 65%上升至 76%。

（4） 血液安全场景： 血液城市网加速落地， 外延+内生协同渐显。 2018-2021年，板块收入 CAGR 88%， 2021年收入达 2.28亿， YOY 266%， 主要受到三大伟业并表带动， 除去并表收入， 我们估算公司内生增长超 50%。 2021年公司落地首个智慧城市血液网——青岛血液网， 并快速在湖北、 浙江等地复制推广， 有望在 2022H1交付。 我们认为血液安全场景长期主要受到献血量提升（2019-2027血液存储市场CAGR 约 12%）， 智慧管理需求的带动， 短期看智慧城市血液网及血液中心、 血站等项目落地。 我们认为， 血液安全板块需求缺口明显、 物联网方案逐渐被用户认可及三大伟业技术平台在血液多场景与公司原有业务的协同逐渐显现。 我们预计2022-2024年公司血液安全场景将保持 50%的增速， 其中物联网板块逐渐从占比97%上升至 98%。

未来发展： 向生命科学和医疗创新综合方案提供商迈进

（1） 聚焦生命科学和医疗创新两大数字场景， 内生+外延加速布局。 截止 2021年，我们认为公司基于数字化、 信息化的物联网产品的搭建已经基本成熟， 未来将针对生命科学和医疗创新两大数字场景通过投并加速布局， 打造设备、 软件、 耗材一体化物联网解决方案， 并向制药工业、 公共卫生及医院智慧用药、 智慧手术室延伸。

我们看好公司从场景角度提升用户体验、 从产品角度提高市场空间的发展方向。

（2） 开拓航空冷链新空间， 是技术及物联能力的新证明。 2021年 11月 6日， 海尔生物与空桥货运航空公司达成战略合作， 海尔生物正式入局温控医药国际航空物流领域， 将有望打破国外企业在航空温控物流高端设备领域的技术、 产品垄断， 也标志着海尔生物全球化布局开启了新征程。

（3） 加速拓展海外市场， 释放强动能。 公司海外收入从 2016年 1.00亿元增长至2021年的 5.33亿元， CAGR 39.7%。 ①海外经销： 将围绕区域、 渠道和产品三个维度持续完善网络结构加快海外销售、 营销、 物流和仓储能力建设， 加速拓展； ②深化与 WHO、 UNICEF 等国际组织及其他 NGO 间合作， 实现由提供太阳能疫苗存储方案向太阳能实验室、 太阳能诊所等多场景方案的转变， 保持海外直销项目持续高速增长。

投资建议考虑到公司从低温存储龙头启航， 未来随着城市血液网、 疫苗网的加速复制、 横向拓展对物联网方案的加强及海外经销网络的逐渐完善， 我们预测公司 2022-2024收入 CAGR 33.59%。 剔除 2021年处置联营企业 Mesa 取得的一次性非经常性损益，公司2022-2024归母净利润 CAGR 37.42%，其中 2022-2024年公司 EPS分别为1.87、2.63及 3.62元/股， 对应 2022年 4月 15日收盘价 PE 分别为 36、 26及 19倍。 参照可比公司及公司在低温存储领域的龙头地位， 首次覆盖给予“增持”。

风险提示物联网拓展不及预期、 疫苗城市网及疫苗接种点复制不及预期、 原材料涨价、 海运交付能力不及预期、 海外直销项目交付不及预期、 海外市场拓展不及预期。

财务摘要