九洲药业：多年厚积薄发，CDMO业务加速发展

投资要点：

原料药起家，成功转型CDMO九洲药业成立于1998年，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一。公司2008年开始布局CDMO业务，通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张， 2020年CDMO营收首次超过特色原料药及中间体业务，成功实现战略转型。

产业链分工+渗透率增加， 中国CDMO行业高景气度全球化学药CDMO（医药合同定制外包） 2020年市场规模375亿美元， 随着药企研发投入增加， 成本优化加速产业链分工， CMO/CDMO需求增加，预计到2025年市场规模将达到606亿美元， CAGR为10%。中国优质CDMO企业技术水平不断提升，逐渐获得大客户的认可， 在人力、生产成本等方面具有优势，有望获得更多订单，获得更高市占率。

原料药（API）：优势品种放量+潜在新品种增加，有望稳健增长公司主要原料药工厂江苏瑞科2020年复产复工解决产能问题，多个特色原料药及中间体在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，优势产品有望继续放量。公司始终坚持创新驱动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，保证产品线的持续补充和储备。 随着优势品种放量和后续潜在仿制药品种增加，预计API业务将保持约20%的增长。

CDMO： 订单结构优化，产能充足，有望快速增长从CDMO项目结构来看，早期项目（Ⅰ+Ⅱ期）数量由2014H1的48个增加到2021H1的471个，为后续获得大品种订单提供更多空间。收购苏州诺华、杭州泰华工厂，江苏瑞科复产， 公司CDMO产能充足。与诺华的心血管新药Entresto合作是公司CDMO业务发展的里程碑， Entresto有望成为“重磅炸弹”， 通过类似大订单的合作推进，公司CDMO业务有望持续快速增长。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.78、 1.05、 1.39元/股，对应PE分别为57、 42、32X。根据可比公司估值情况，鉴于公司CDMO订单数量和结构不断优化，我们给予公司22年55倍PE， 对应目标价57.73元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示原材料价格上涨、客户新药研发失败、服务的主要创新药生命周期更替、汇率波动、环保趋严