基本事件 1 月20 日，公司公告2022 年业绩预告。预计 2022 年实现归母净利润-22.45 亿元，扣非归母净利润约-23.65 亿元，业绩亏损主要系毛利率下降（原材料、能源等成本上升，需求不旺纸价下跌），计提并购子公司商誉减值约 15 亿元影响。
22 年回顾： 需求较弱盈利承压，商誉减值影响利润根据公司披露经营数据，22Q4 造纸收入58.81 亿元，销量171.38 万吨（同比+15.23%，环比+10.96%），销售均价3432.59 元/吨（同比-19.86%，环比-6.85%），22Q4 包装收入18.76 亿元（同比 -15.02%，环比-9.64%），销量 5.31 亿平方米（同比 -6.84%，环比 -4.50%），销售均价 3.53 元/平方米（同比 -8.78%，环比 -5.36%）。22 年初春节过后出现短暂需求小旺季，但是4 月起受国内各地疫情影响，生产运输受阻，停机固定费用上升，终端消费萎缩纸价下跌。成本方面，据卓创资讯，22Q4 国废价格为1970 元/吨（同比-18.96%，环比-6.62%），根据Wind，秦皇岛港动力煤价格736.67 元/吨（同比-5.76%，环比+0.38%）。近期大厂停机检修，下游需求较弱，预计23 年需求复苏旺季有所改善。
23 年展望：静待下游消费复苏，旺季纸价有望提涨疫后需求复苏，消费转向乐观。2022 年年底防疫政策转向以来，国内下游物流快递、零售行业有序恢复，箱板瓦楞价格与社零消费联系紧密，虽有零关税政策带来进口冲击，考虑运输到港仍需时间，若23 年经济复苏情况良好，可较快消化库存及新增供应量，消费旺季纸价仍可提涨，带来盈利改善。
产业链一体化布局，产能扩张有序公司积极布局产业链一体化，产能持续扩张。广东山鹰 100 万吨包装纸项目已于2022 年底顺利投产，预计浙江山鹰 77 万吨高档环保包装纸项目于2023 年建成投产，安徽山鹰宿州项目一期70 万吨/年热磨纤维及180 万吨/年包装纸、吉林山鹰100 万吨纸浆及100 万吨包装纸项目根据发展规划陆续建设，看好公司长期市占率提升、盈利改善。
投资建议公司浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证中长期成长。考虑23-24 年消费需求修复后箱板瓦楞纸有望于旺季量价齐升，预计公司22-24 年分别实现营收354.83/424.60/450.89 亿元，同比+7.42%/+19.66%/+6.19%；对应归母净利润分别为-22.33/10.88/13.85 亿元，对应PE 分别为-5X/11X/8X，维持 “买入”评级。
风险提示需求复苏低于预期，进口量冲击超预期，原材料成本上涨，纸价涨幅不及预期。
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