免税：全年受到疫情压力较大，预计中免、海南机场22Q4利润同比下滑2022全年受到疫情压力较大，12月下旬开始回暖。2022年1-11月，海南离岛免税销售额322亿元，同比下滑24%。2022年10-11月，三亚、海口机场旅客运输量仍处于历史低位，为2019年的30%左右。12月8日，海南优化防疫政策，取消落地检要求，客流量开始回暖。到12月31日，凤凰机场、美兰机场航班量分别恢复至2019年的91%、79%。免税销售额亦于12月开始回暖，根据海口海关数据，12月13-19日海南离岛免税日均销售额均突破亿元（1-11月日均销售额0.96亿元）。元旦假期海南离岛免税复苏节奏仍在继续，元旦假期离岛免税日均销售额为1.4亿元，但与去年同期相比仍有30%的缺口，随着疫情影响边际减弱，春节假期销售表现值得期待。
中国中免：22Q3海棠湾免税城闭店约40天，凤凰机场、日月广场免税店也闭店20天左右，销售收入压力较大。10月28日，海口国际免税城开业，首日销售额6000万元，叠加12月份海南客流回暖，我们预计中免销售收入在22Q4将环比改善。毛利率方面，我们预计22Q4毛利率将好于Q3水平（Q3线上占比更高）。财务费用方面，2022年12月31日，人民币对美元中间价相比2022年9月30日升值约2%，预计将贡献一定的正收益。考虑到Q4计提存货减值，综合测算下，我们预计中国中免22Q4销售收入137-152亿元，同比-24%至-17%，实现归母净利润8.8-9.8亿元，同比-24%至-16%。
海南机场：公司利润主要由免税及有税商业租金+海南两场免税店投资收益贡献。公司控股三亚凤凰机场，2022年三亚凤凰机场飞机起降架次、旅客运输量分别下滑35%、43%，为机场业务收入和免税销售额带来较大压力。同时，2022年12月公司公告，2022年1月起下调对海控免税的销售抽成标准，非电子类产品扣点由8%下降为3%，约影响全年归母净利润6244万元。同时公司联营企业海航航空技术有限公司受到疫情影响，上半年投资亏损1.95亿元，预计Q4仍将对利润带来负面影响。综合测算下，我们预计海南机场22Q4实现营业收入7.7-8.5亿元，同比-9.9%至-0.4%，归母净利润-1.8至-1.6亿元，去年同期为+1.01亿元。
机场：Q4客流环比下降，预计上海机场、白云机场亏损环比扩大12月国内出行松绑，但机场Q4整体客流受疫情影响，我们预计环比Q4均有所下降，单客成本将上升，预计亏损环比扩大。由于Q4国际客流环比改善有限，根据免税补充协议，我们预计上海机场免税收入环比小幅上升，白云机场免税收入环比基本持平。2023年1月8日起，入境人员免隔离、国际航班量限制取消，我们预计2023年夏秋航季起国际航班量有望出现明显回升。
上海机场：根据公司披露的10-11月经营数据，以及12月机场进出港航班量情况，我们预计公司22Q4旅客吞吐量约890万人次，环比-3%，其中国际及地区旅客吞吐量约40万人次，环比+30%，预计免税收入约1.1亿元。基于经营数据，我们预计，22Q4公司营业收入14.8-16.4亿元，归母净利润-6.8至-6.2亿元。
白云机场：根据公司披露的10-12月经营数据，公司22Q4旅客吞吐量约417万人次，环比-57%，同比-55%。由于国际及地区旅客吞吐量恢复率尚低，根据免税补充协议，我们预计Q4免税收入环比持平，约为0.31亿元。基于经营数据，我们预计，22Q4公司营业收入约9.8-10.8亿元，同比-37%至-30%，归母净利润约-3.9至-3.5亿元。
深圳机场：根据公司披露的10-11月经营数据，以及12月机场进出港航班量情况，我们预计公司22Q4旅客吞吐量约680万人次，环比-1.6%，同比-26%。我们预计，22Q4公司营业收入约7.4-8.2亿元，同比-22%至-13%，归母净利润约-2.7至-2.5亿元。
航空：供需两弱，成本端受高油价、低利用率拖累，预计Q4亏损环比扩大Q4出行需求受疫情影响，航司运力投放环比下降。油价方面，Q4油价处于相对高位但环比Q3有所改善，2022年10-12月航空煤油进口到岸完税价同比分别+72%、+42%、+48%，Q4平均油价较Q3下降9.4%。汇率方面，2022年末人民币相比2021年末贬值9.2%，相比22Q3末升值1.9%，预计2022全年产生较大规模汇兑损失。受高油价、低利用率拖累，预计航司22Q4单位ASK燃油成本、单位ASK非油成本同比均有明显上升。随着国内城市陆续达峰，12月底国内客运航班量明显回升，出行需求有望出现明显改善。
中国国航：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-37%、-39%，单位客收同比明显上升。
我们预计公司22Q4营业收入约103-114亿元，同比-39%至-33%，归母净利润约-95至-86亿元。
南方航空：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-37%、-37%，单位客收小幅上升。我们预计公司22Q4营业收入约167-185亿元，同比-28%至-20%，归母净利润约-67至-61亿元。
中国东航：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-45%、-42%，单位客收同比明显上升。
我们预计公司22Q4营业收入约98-108亿元，同比-33%至-26%，归母净利润约-96至-87亿元。
春秋航空：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-35%、-40%，单位客收同比明显上升。
我们预计公司22Q4营业收入约15-17亿元，同比-32%至-25%，归母净利润约-6.4至-5.7亿元。
吉祥航空：根据航司披露的10-11月经营数据，以及12月航班执行量情况，我们预计22Q4公司ASK、RPK同比分别-42%、-44%，单位客收同比明显上升。
我们预计公司22Q4营业收入约15.5-17.2亿元，同比-41%至-35%，归母净利润约-12.1至-10.9亿元。
内贸集运：运价持续上行，量价齐升有望推动中谷物流收入增长旺季推动内贸集运价格持续上行。四季度内贸集运旺季，运输需求提升推动内贸集运运价指数PDCI环比持续上行，10月7日至12月23日，PDCI指数平均值为1725.42点，环比增长10.1%，同比增长1.9%，运价处于高位水平。
中谷物流：公司深耕内贸集运行业，综合运力位列国内第二，优异的经营效率及控本能力打造强护城河，盈利能力大幅领先；四季度新船订单逐月交付，叠加旺季货源充裕，量价齐升有望推动业绩增长；我们预计公司22Q4营业收入约为34.4-38.0亿元，同比-4%至+6%，归母净利润为4.7-5.1亿元，同比-45%至-40%。
油运：进入高景气周期，运价维持高位成品油运运价维持高位。油轮订单运力占现有运力的比重为历史低位，随IMO环保新规落地，运力供给承压，经济复苏有望带动成品油消费需求，供需差拉大为运价提供较强支撑。四季度成品油运运价仍处于高位，BCTI指数平均为1510点，同比增长142%，环比增长15%。
招商南油：公司是全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，截至22Q3末拥有及控制运力62艘。四季度公司成品油运主要航线之一TC7航线TCE运价平均为44404美元/天，同比增长485%，环比小幅下降4.5%，运价高位有望推动业绩保持高水平，预计22Q4公司实现营业收入13.6-15.0亿元，同比增长30%至43%，归母净利润约为6.2至6.8亿元。
中远海能：油运已进入高景气阶段，运价在Q4加速上涨，公司外贸油运业务提供向上高弹性，同时内贸油运及LNG运输业务贡献稳定盈利。我们预计公司22Q4营业收入60.0-66.3亿元，同比+76%至+95%，归母净利润10.4至11.5亿元。
投资建议推荐上海机场、白云机场：随着国际客流恢复，机场免税销售额亦将恢复，公司有望迎来业绩&估值双重修复。
推荐三大航：国际运力占比高，行业供给确定性降速，需求恢复后有望出现供需错配，公司有望显现较大利润弹性。
推荐春秋航空：低成本优势下业绩相对稳健，有望受益于休闲旅游需求率先复苏。
推荐吉祥航空：国内运力占比较大，业绩率先回暖，国门放开前盈利表现更为稳健，长期成长性高，洲际航线有望成为新增长点。
推荐中谷物流：内贸集装箱运输行业龙头，散改集&多式联运打开赛道成长空间，内贸竞争格局优化及运力供给短缺为运价提供支撑，随着大船订单交付，公司市场份额有望提升，新船进一步提升公司成本竞争力。
推荐中国中免：在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间，21年、22年旗下离岛免税店密集扩容，增量效应有望在2023年显现。
推荐中远海能：当前运价持续上涨、行业供给确定性放缓，油运市场景气度上升，公司作为全球油运龙头，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油运行业景气周期。
推荐招商南油：炼厂产能转移带动贸易路线重构，俄油脱钩推动运距提升，公司为远东市场领先者，供需差扩大带动运价提升有望为公司带来强业绩弹性。
推荐美兰空港H、海南机场：短期受益于海南客流底部回升、离岛免税销售额将环比改善；中长期将持续享离岛免税高速发展红利。
风险提示由于核心假设不及预期导致业绩不及预期的风险，疫情影响升级，需求不及预期，运价不及预期，油汇大幅波动等。
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