金徽酒2022Q1业绩点评：结构升级趋势延续，省内外高质量增长

事件金徽酒发布 2022Q1业绩： 22Q1公司实现营收 7.06亿元，同比+38.79%；归母净利润1.65亿元，同比+42.78%。

业绩点评 高端酒收入占比提升显著，结构升级趋势延续在 疫 情 影 响 逐 步 减 弱 背 景 下 ， 2022Q1高 档 / 中 档 / 低 档 酒 分 别 实 现 收 入4.38/2.53/0.07亿元，分别同比增长 44.51%/29.20%/122.92%，其中高档酒收入占比较去年同期变动 2.37个百分点至 62.72%，预计省内金徽年份系列及柔和系列延续双位数增长， 其中柔和已成为省内 100-300元价位带大单品， 而收入占比过半的星级系列产品收入占比略下滑（主因促销投入减少，以提升整体价值链），公司已通过推出精品三星/四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换；省外正能量系列布局逐步打开。整体来看公司结构升级趋势延续。

甘肃东南在旺季+回补消费下业绩高增，省外市场表现优秀2022Q1甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区收入分别同比变动 46.46%/28.91%/42.11%/20.58%/47.96%至 2.22/1.80/0.73/0.57/1.66亿元，其中甘 肃 东 南 部 / 其 他 地 区 收 入 占 比 较 去 年 同 期 变 动 5.33/6.42个 百 分 点 至31.76%/23.80%。另外，甘肃东南部经销商平均规模同比增长 65.48%至 288.11万元，表现强成长韧性。

盈利能力稳步提升，销售费用率略提升在结构升级趋势延续下， 22Q1公司毛利率/净利率分别较去年同期变动+0.85/+0.64个百分点至 66.35%/23.33%，盈利能力稳步提升；费用端， 22Q1公司期间费用率同比上升 1.79个百分点至 23.86%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动+4.10/-2.18个百分点至 15.72%/8.61%，费用提升主因公司加大广告宣传费用投入力度。22Q1公司经营性现金流表现优异，同比增长 932.71%至 2.69亿元；合同负债环比 21Q4上升 0.42亿元至 4.00亿元。

复星入主加速发展， 产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。 外部因素：甘肃省白酒主流价格带从 100元以下向 100-300元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素： ①产品方面： 金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市； ②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者（已成立了上海、江苏销售公司，并提出“百人百商百万”目标）； ③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路； ④产能方面： 生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队； ⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。

看点二：立足甘肃聚焦大西北， 加速实现全国化。省内： 假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019年省内市占率达 50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在 60亿元，公司未来省内规模或达 30亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期； 省外： 白酒市场达 400亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇， 19年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局； 公司有望借助复星集团团购渠道， 在东部打造样板市场以加速实现全国化。

盈利预测及估值预计 2022-2024年收入增速分别为 38.6%、 22.6%、 18.3%；归母净利润增速分别为45.1%、 27.2%、 15.4%； EPS 分别为 0.9、 1.2、 1.4元/股； PE 分别为 30、 23、 20倍。

长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂： 库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

风险提示： 国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。