上海家化：盈利能力提升，持续发力产品和渠道创新

归母净利同增，业绩符合市场预期：2022Q1公司实现营收21.17亿元（同增+），归母净利1.99亿元（+），扣非归母净利2.12亿元（+）。公司收入、归母净利增速基本符合市场预期。归母净利增速较扣非归母净利更快，预计主要系平安众消、国泰君安等股票波动较2021年同期减少1610w左右。2022年我们预计公司收入增速整体呈现前低后高趋势，2022Q1收入面临疫情、特渠调整、超头高基数、汇率因素影响，预计下半年起超头和特渠因素可逐步得到释放。盈利能力持续提升，经营指标较为良性：2022Q1公司毛利率为62.66%，同口径同比提升+1.57pct；2022Q1净利率为，同比提升1.42pct。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比变化+0.08pct/-1.66pct/-0.48pct，费用管控良好。2022Q1，经营性现金流为5.5亿，同增10.84%。

截至2022Q1，公司存货金额为9.65亿元（同增+）；应收账款为11.43亿元（同增+）。2022Q1个护家清表现较好，电商剔除超头影响增速较快：（1）分品类看：个护家清品类表现最好，2022Q1实现量价齐升，六神玻璃瓶、喷雾产品实现个位数提价，同时通过联名代言人实现线上运营和线下突破。护肤品牌佰草集、玉泽、典萃通过聚焦头部SKU实现毛利率提升，玉泽3月推出“大分子白金盾”防晒霜，在天猫小黑盒当天跻身天猫防晒第一名。（2）分渠道看：我们预计线下商超渠道表现较好，我们预计电商剔除超头影响后仍有十位数的增长，特渠持续调整规模有所下降。营销模式持续创新，自播持续发力：2022Q1公司持续创新营销模式，例如与佰草集、玉泽、美加净品牌联合快手纪实频道诠释“她力量”，与抖音联手打造新国潮形象等，联合多个代言人持续深化品牌形象等。在线上渠道运营方式上，公司也持续发力自播，以降低对单一打法的依赖，我们预计2022Q1公司自播占电商GMV比例已超15%。盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。

考虑疫情最新情况，我们下调2022-2024年归母净利润至8.02/11.01/14.96亿元，2022-2024年归母净利润分别同增23.55%/37.22%/，当前市值对应PE分别为26、19、14倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。