天味食品深度报告：川调龙头，冲云破雾迎新机

天味食品是川味复合调味品行业龙头公司，2021 年受市场需求低迷及公司渠道库存积压/营销投入过高等因素影响，业绩承压。公司2022 年推行大刀阔斧的战略转型，差异化大单品策略+“优商扶商”经销商分级管理+精准化终端场景营销三方面共同发力，在复调市场快速发展的行业β 催化下，构架公司“单品+渠道+品牌”的强有力α。伴随公司战略调整初见成效，2022 年业绩持续改善，我们预计未来公司盈利水平有望进一步提升。

投资要点 复合调味品赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高我国复调市场16-21 年复合增长率13.21%，增速显著高于基础调味料市场，预计复合调味料未来市场规模将达到3200-4800 亿元,是前景广阔的新蓝海。而复调市场呈现显著长尾特征，市场格局较分散，公司市占率有望提高。

优质单品矩阵+发达经销商体系+强劲品牌力，构建公司核心竞争优势我们认为，公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达的经销商体系和强劲的品牌力三方面构成。

1） 高性价比大单品+多元化产品矩阵，塑造公司产品力：①优质原料+合理定价，打造高性价比单品。②战略大单品+包装/口味持续进化。销量常青大单品手工牛油火锅底料+酸菜鱼调料贡献收入占比超30%，持续贡献收入。公司将手工牛油火锅底料包装升级推出“小方块底料”，将酸菜鱼调料口味升级打造完整的“鱼调料”矩阵，进一步增加产品生命力。③ 强大推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队+标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度，精准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计2022 年新品收入占比接近5%。

2） 经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比近80%，拥有覆盖全国31 个省市的3362 个经销商（在调味品上市公司中排名第三），构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。

3） 高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力：①公司广宣投入居于行业前列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。②高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求，打造强劲品牌力。

战略转型，冲云破雾迎新机——解答市场三大担忧问题1） 担忧一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？我们认为：①公司管理层面，实现由“结果导向”向“过程监控”转变，对经销商的管理日益精细化。②公司经销商层面，“优商扶商”政策已见成效，未来库存管控将更加高效。公司头部经销商贡献收入占比较高，公司基于此推行的“优商扶商”政策2022 年已初见成效，合同负债2021、2022M9分别同比增长80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通。③公司库存管控层面，推行“以销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显。2022 年“以销定产”策略将产品新鲜度显著提高，库销比自2021 年20%下降至15%。

2） 担忧二：公司近两年组织架构变动频繁，是否会影响公司经营稳定性？我们认为：①公司营销体系经历三轮调整，日益扁平化。2022 年新设营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。经过2021Q4 业绩环比改善和2022 年的验证，组织效率改善明显。②2022 年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。将更好的调动员工积极性，拉动业绩增长。

3） 担忧三：长期看行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标的实现？我们认为：长期看行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注增量机会&公司成长能力：①行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司16-21 年复合增长率15.54%（行业整体13.21%）。预计22-24 年营收增势强劲，仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。②收入端：C 端建立差异化单品运营策略，战略性/区域性/季节性单品共同发力。B 端积极拓展团餐渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐广阔市场。③费用端：渠道管理精细化+扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益更高。在收入维持高增+费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望明显改善。

盈利预测及估值预计公司22-24 年归母净利润345/427/532 百万元，首次覆盖给予“增持”评级。可比公司（日辰股份、千禾味业、中炬高新、海天味业）PE 均值54 倍，公司2022 年PE59 倍，溢价主要来自：（1） 公司所处复合调味品行业复合增速显著高于可比公司所处的基础调味品行业（CAGR16-21 复合调味：13.21%，基础调味：6.81%），且市场格局更分散。

（2） 公司战略转型下单品策略/渠道管理/营销精准化降本增效成效显著，22M9 归母净利润同比增长204.32%，预计2022 归母净利润同比增长87.08%。21-24 归母净利润复合增长率42.43%，显著高于可比公司均值（14.95%）。

催化剂：后疫情时代需求端逐渐修复，监管政策趋严促使尾部企业出清。

风险提示：渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。