东方雨虹：营收保持稳健增长，逆境体现强大竞争力

事件：公司2022年一季度实现营收63.09亿元（（+17.31%），归母净利润3.17亿元（（+7.07%），扣非归母净利润2.97亿元（（+8.52%）；若扣除股权激励摊销费用影响，归母净利润同比增长20.83%，超市场预期。

营收保持稳健增长，地产下行周期尽显龙头底蕴。3月份国内多地疫情反复，下游工程整体复苏推迟、物流管控影响企业出货，叠加地产依旧处于下行周期，公司3月份出货有所放缓但营收依旧保持稳健增长，逆境体现了公司强大的自我调节能力及综合竞争力，一方面依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速，建筑涂料、砂浆、保温等均保持快速增长；另一方面，公司在大B端地产客户承压阶段，一体化公司渠道下沉，加速提升非房业务占比同时民建集团也保持高增长。而Q1成本端主要原材料沥青、聚酯胎基、乳液等石油化工类产品受到国际原油价格波动影响，以山东地区建筑沥青价格为例，Q1均价约3618元/吨，同比增长24.8%，环比提升12.5%，成本上行影响毛利率，22Q1公司毛利率为环比下降约2个pct同比下降约4.6个pct为应对成本上行压力，公司工程集团部分产品提价10-20%，随着价格传导落地后续毛利率有改善空间。

原材料价格上涨加大储备，22Q1经营性净现金大幅流出。2022年一季度公司实现经营性现金流净额位-47.84亿元，同比多流出24.12亿元一方面由于原材料价格上涨公司采购商品及接受劳务支付的现金同比增加26.48亿元同时公司存货较去年末增加10.26亿元另一方面公司应付票据及应付账款较去年末减少12.57亿元。22Q1公司收现比为1.09x同比基本持平。2022年一季度末，公司应收账款和应收票据合计同比增长22.32%，略高于同期销售收入增速其他应收款增长3.57亿元预计一季度履约保证金规模同比基本持平。2022Q1末公司账面货币资金为71.03亿元，公司资产负债率为环比回落4.36个pct在产能基地大规模建设和原材料价格波动背景下，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障。

22Q1信用减值约1.71亿元期间费用率约为19.1%。公司一季度信用减值约1.71亿元，同比减少42.31%，在21年下半年多家地产商暴雷之后，公司对账期容忍度降低，加大应收账款回款力度，降低坏账风险；Q1公司期间费用率为同比下降0.8个pct其中财务费用下降0.73个pct公司账面现金充足本期利息收入增加所致公司整体费用管控能力仍在提升。

产品多元化发展，巩固龙头地位。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局拉动营收增长。同时公司积极发展非住房建筑材料领域，在现有TPO等产品及BIPV屋面系统基础上，进一步丰富绿色建材产品品类，探索并培育光伏屋面一体化领域新的业务增长点2022年1月宣布子公司雨虹修缮与晶澳科技合资设立雨虹晶澳新能源公司，各出资占比60%、40%，合资公司设立将在原有战略合作协议基础上加深双方合作深度。公司目前在全国范围内投资建设超过40个生产基地，其中20多个绿色建材生产基地为2020年下半年以来宣布投资设立，新产能基地建设有效保障公司在各区域防水材料市占率提升和多品类扩张计划。投资建议：我们认为，在当前稳增长的大背景下，基建与地产两个抓手边际逐步向上，同时防水行业提标趋势明显，利好头部企业；而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，防水行业集中度提升趋势依旧确定，公司作为防水行业龙头，未来成长可期。我们维持22-24年公司归母净利润分别为53.26、73.29和92.51亿元，对应EPS分别为2.11、2.91、3.67元，对应PE估值分别为21.57、15.68、12.42倍，维持目标价区间59.08-63.3元及“买入”评级。风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。