迎驾贡酒：洞藏系列助力产品升级，业绩弹性有望持续释放

事件。迎驾贡酒发布21年年报以及22年一季报，21年公司实现营收45.8亿元，同比增长32.6%；归母净利润13.8亿元，同比增长45.0%；扣非归母净利润12.9亿元，同比增长45.8%。21年一季度实现营收15.8亿元，同比增长37.2%；归母净利润5.5亿元，同比增长49.0%；扣非归母净利润5.4亿元，同比增长50.4%。

洞藏起势推动产品升级，渠道深耕抢占省内份额。21年中高档白酒和普通白酒分别实现营收30.8/12.3亿元，同比增长44.7%/10.7%。整体毛利率提升0.4pct至67.5%，主要系洞藏系列势能释放，带动中高档白酒收入占比提升5.8pct至71.5%。22年一季度中高档白酒实现营收12.4亿元，同比增长56%，普通白酒营收2.7亿元，同比减少6.9%，毛利率较去年同期提升1.7pct至71.4%，主要源于春节期间返乡白酒消费回补，洞藏终端动销积极，产品结构不断优化。21年省内营收较20年提升1.7pct至63.5%，公司在小商制深度分销的运作模式下，用较高的渠道利润形成推力，积极深耕省内市场，22年Q1省内/省外营收分别为10.4/4.6亿元，同比增长44%和31%，省内占比提升至69.4%。

费用结构优化，提升业绩弹性。21年公司销售费用率较去年同期减少2.4pct至9.7%，管理费用率减少0.7pct至4.3%，主要是产品结构升级和规模效应的作用下，助力费用率收缩，净利润同比提升2.6pct至30.2%。22年一季度销售费用和管理费用分别122.5亿元/49.1亿元，同比增长28.9%/6.7%，销售费用率和管理费用率分别为7.8%/3.1%，净利率较去年同期增加2.8pct至35.1%，盈利能力持续释放。

坚持生态酿造差异化竞争，洞藏势能有望持续释放。品牌端，公司坚持生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费六大生态体系，与省内竞品聚焦年份系列形成差异化竞争，打造“中国生态白酒领军品牌”。产品端，洞藏系列洞6、洞9作为主力大单品，聚焦100+和200+价格带，聚焦下沉市场，在省内竞品于该价位带受生命周期影响竞争力减弱，将注意力逐渐转向300元以上价位带产品的同时，形成错位竞争，快速放量。同时，公司也在进一步强化品牌影响力，通过洞藏16和洞藏20把握此高端价格带机会，引领洞藏系列整体提升。

投资建议与盈利预测。我们预计公司22-24年营收分别为57.8/70.3/84.9亿（此前预测22-23年营收分别为50.0/59.4亿），归母净利润分别为18.1/22.8/28.5亿（此前预测22-23年归母净利润为15.2/18.3亿），对应EPS分别为2.26/2.85/3.56（此前预测22-23年EPS为1.90/2.29）。可比公司22年平均估值为27倍PE，给予迎驾贡酒22年35倍PE（维持不变），目标价由56元上调为79元，维持“优于大市”评级。

风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题