多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显。公司为全国规模最大的零售集团之一，电商冲击下积极转型，内生拓店+外延收购逐步形成线上线下并举，百货、购物中心、奥莱等多业态协同布局，在38个城市运营77家门店。
2021年公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效+合并首商股份，22Q1-3疫情反复背景下业绩承压，营收/归母净利下滑12%/45%。
存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升。公司采取多元化稳步拓店策略，调整传统百货并增加购物中心、奥莱占比，1H22末百货/购物中心/奥莱门店分别38/23/14家，门店卡位中高线城市核心地段，优质客流集聚效应显现。我国境内奢侈品消费规模稳健增长，近5年复合增速达到13%，且近年因疫情出入境受限消费回流趋势显著（疫情以来CAGR14%），公司旗下业态入驻品牌定位高端消费人群，有望受益于消费升级+回流大趋势。
离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极。22年10月万宁国际港离岛免税项目获批通过，拟于23年1月开业：1）位置上，万宁近年来通过“小众”、“冲浪”等标签关注度提升，该项目差异化对标万宁本地客群及游客，竞争压力较小，购物便捷性和品牌丰富度提高销售转化。2）管理上，万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店，知名度高、客流圈层优质且运营体系完善，为后续免税转型奠定基础。另外，公司控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、商业及旅游等，各板块有望协同、形成有效流量闭环。参考中免海棠湾运营初期坪效、盈利爬坡情况，综合王府井奥莱免税业态扩展节奏，预计2023~24年公司免税业务实现营收10.1/29.9亿元，毛利率27%/35%，至24年实现盈亏平衡。
投资建议预计公司22~24年实现归母净利6.20/9.91/13.75亿元，同比-54%/+60%/+39%。公司存量业务积极转型+扩张，多元定位各需求群体；首个免税项目即将落地，有望充分受益于海南客流及政策红利，叠加自身位置、管理优势，长期成长可期。给予公司23年有税/免税业务31倍PE/4倍PS，对应目标价34.35元/股，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示疫情反复、免税业务开展不及预期、股权质押、大股东减持、限售股解禁。
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