三棵树：营业收入逆势增长，计提减值轻装上阵

事件:三棵树发布2021年年报：公司全年实现营业收入114.29亿元，同比增长39.37%；实现归属上市公司股东的净利润-4.17亿元，同比减少183.08%。

公司同时发布2022年一季报：公司2022Q1营业收入16.98亿元，同比增长14.49%；实现归属上市公司股东的净利润-0.39亿元，同比减少580.21%。

投资要点：营业收入逆势增长，原材料价格上涨利润承压。2021年公司实现营收逆势增长，实现营业收入114.29亿元，同比增长39.37%，继续扩大市占率。由于原材料价格持续攀升及计提信用减值损失，对公司净利率造成较大的影响，公司净利率下滑10个百分点至-3.47%。

2021年钛白粉价格飙升，月平均进口单价从2020年12月的2857.82美元/吨，涨至2021年12月的3350.56美元/吨，乳液价格也处于上升趋势，另外，由于下游房企财务状况恶化，公司计提减值损失8.4亿元。受此影响，2021年公司实现归母净利-4.17亿元，同比下降183.08%。2022年一季度，公司主要产品销量增长，带动营业收入同比增长14.49%；公司2022Q1毛利率为26.33%，同比基本持平，但受公司贷款大幅增长，财务费用率增长较多影响，公司净利率同比下滑3.47个百分点至-2.35%。

全国布局产能扩张，巩固市场龙头地位。2021年，公司完成了莆田、四川、安徽、河南、天津、广东、湖北等稳产工厂的效能挖潜和技改优化，大力推进精益提升项目，河北工厂完成产能爬坡，形成了东、西、南、北、中五大区域中心供应网络布局，缩短运距，降低运输成本；同时，累计布局了百家联营厂，完成多家粉料自建厂布局和投产，补充和提升旺季柔性供应能力，加快绿色供应链布局。公司作为具备较强研发实力和较大产能规模的国内龙头企业，将在行业集中度提升的过程中进一步提高自身市场份额，巩固市场地位。

零售升级、渠道赋能，持续优化营销网络。在家装内墙涂料业务方面，公司坚持思考、鼎故革新，提炼合作伙伴盈利模式和升级经营方式，同时精耕渠道，并在大力发展新经销商客户的同时不断探索公司高端零售转型新模式，持续推进全渠道营销网络建设。2021年，公司坚定不移推行高端零售战略，坚持差异化发展，以家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店等模式拉动高端零售转型，新开设艺术漆体验店325家，家居卖场体验店268家，小区服务店112家，家装渠道体验店21家，完成“六位一体”渠道全面发展，立体化渠道布局基本达成。在工程外墙涂料业务方面，竞争优势已突显，公司持续围绕“以用户为中心”的核心价值观，加快城市焕新、完善产品供应系统解决方案、推广精装美好生活体系。在渠道赋能方面，公司优化渠道结构，加强与优质地产合作，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景，完善新渠道布局、拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善。截至2021年末，公司小B渠道客户数量约14,848家，其中2021年新增客户9,850家。

盈利预测和投资评级。公司作为具备较强研发实力和较大产能规模的国内龙头企业，2021年实现营业收入逆势增长，继续扩大市占率。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为9.18亿元、15.99亿元、23.87亿元，对应EPS分别为2.44元、4.25元、6.34元，对应PE为30.46X、17.48X、11.71X，首次覆盖给予"增持"评级。

风险提示。原材料价格继续上涨；逾期票据不能及时兑付；下游需求不及预期；疫情反复影响经济；宏观环境出现不利变化。