海天味业2022年三季报点评：疫情扰动压力仍在，持续跟踪添加剂事件影响

事件：海天味业发布2022 年第三季度报告，2022Q1-Q3 实现营业收入190.94 亿元、yoy+6.11%，归母净利润46.67 亿元、yoy-0.86 %。其中2022Q3 实现营业收入55.62 亿元、yoy-1.77%，归母净利润12.74 亿元、yoy-5.99%。

疫情反复导致业务承压，经销商数量稳中微增。疫情反复下，餐饮行业景气度较差，加上部分地区物流受阻，公司第三季度业务收入仍处于整体承压状态，22Q3 酱油/蚝油/调味酱分别实现营收29.10/10.01/5.57 亿元， yoy-8.1%/-5.6%/+4.4%。分区域看，22Q3 东部/南部/北部区域营业收入有所下滑，分别实现10.10/9.76/12.59 亿元，yoy-7.6%/-6.7%/-4.8%；中部/西部实现微弱增长，分别实现11.75/6.92 亿元，yoy+0.7%/+0.5%。截至22Q3，公司全国拥有7153 家经销商，单季度净增加6 家，其中东部/南部分别净增16/8 家， 中部/北部/西部分别净减3/7/8 家。分渠道看：22Q3 线下渠道有所缩减，收入yoy-5.4%；线上渠道维持较快增长态势，收入yoy+46.3%。

成本上涨幅度高于预期，净利率仍待修复。Q3 公司毛利率为35.29%，yoy-2.62 pcts，估计主要原因仍是大豆及包材等原材料采购价格不断上涨，导致企业成本压力较大，但毛利率目前已企稳回升，环比Q2+0.42 pcts。Q3 销售费用率为5.87 %，yoy-0.84 pcts，环比Q2+ 1.19 pcts。Q3 管理费用率为2.25 %， yoy+2.25pcts，环比Q2+0.46pcts。综合来看，Q3 公司净利率为22.97 %， yoy-0.96 pcts，环比Q2-1.76 pcts。

添加剂事件短期扰动销售，疫情缓解将使公司收益。调味品添加剂事件对KA 卖场和商超渠道影响大于对流通渠道的影响（因为流通渠道偏好消费高性价比产品），作为应对措施，公司计划加快0 添加产品的推广速度，并加速抢占舆论影响较小的农贸、乡镇市场。事件预计短期会对公司销售带来一定负面影响，加上去年基数较高，四季度业绩或进一步承压。我们认为公司韧性仍在，事件冲击为暂时性影响，后续应关注公司的应对策略：包括经销商政策、KA 渠道的应对以及流通渠道的推进。海天在餐饮渠道仍具有绝对话语权，若疫情缓解，海天将较为受益。

盈利预测、估值与评级：考虑到疫情仍有反复，需求恢复尚待时日，以及短期添加剂事件对公司业绩或有负面影响，我们下调海天味业2022-2024 年归母净利润预测分别至66.80/79.32/91.45 亿元（较前次预测下调11%/9%/9%），折合EPS 分别为1.44/1.71/1.97 元，对应2022-2024 年PE 分别为47x/40x/34x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。