晨光股份点评报告：Q3经营表现环比改善，文创龙头韧性凸显_股票频道

晨光股份披露 2022年三季报：

2022年前三季度公司实现营收 137.3亿元，同比+12.9%，实现归母净利润 9.35亿元，同比-16.28%，扣非后归母净利润 8.42亿元，同比-15.12%；2022Q3单季公司实现收入 52.96亿元，同比+18.60%，归母净利润 4.07亿元，同比-9.84%，扣非净利润 3.58亿元，同比-5.60%。

Q3传统业务触底回暖，学生文具表现亮眼细分品类来看，22Q3书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入分别为 7.70/ 11.52/ 7.08亿元，同比-16.13%/ +18.55%/ +14.26%；毛利率为 37.85%/ 31.37%/ 23.22%，同比-1.66/ -1.31/ -2.52pct，其中书写工具需求端仍然承压，但环比已有改善；学生文具增速领先主要受益于儿童美术品类表现较好及安硕和贝克曼的正向增长，同时办公文具由于受双减政策影响较小，因此疫情边际好转后实现快速修复。

测算传统核心业务利润表现（剔除科力普、九木口径）：前三季度实现营收约61.04亿元，同比-5.29%；2022Q3单季收入约 25.03亿元，同比+5.49%。传统核心业务环比回暖且测算利润率环比提升。具体来看：

（1）晨光科技收入 4.56亿元，同比+15.18%，单 Q3收入 2.21亿元，同比+33.21%，受益于线上平台打法优化及在物流和交付环节改善；

（2）安硕受疫情影响转弱影响 Q3实现同比正增长，亏损环比减亏；

（3）贝克曼在收入利润端均有正向贡献。

科力普收入增长强劲，零售大店 Q3环比改善科力普：2022Q1-3实现收入 69.33亿元，同比+40.57%。毛利率 8.98%，同比-0.56pct，测算净利润 2.36亿元，同比+87.44%，净利率 3.41%，同比+0.85pct，落地服务商比例增加致使毛利率下滑，规模效应释放下净利率抬升明显；22Q3科力普收入 25.31亿元，同比+40.27%，毛利率 9.10%，同比-0.77pct，测算净利率约 4%。科力普年内持续实现超预期增速，且盈利质量逐步提升。我们认为原因主要为科力普丰富品类场景到 MRO，营销礼品，员工福利等高附加值产品，在客户开发方面入围中粮集团、杭州地铁、广发证券等优质项目，目前科力普政府及央企等优质客户占比约 60%，且根据政府采购网信息，科力普于 Q3中标中国人寿、中国工商银行等集采项目，为收入增长贡献可观增量。看好科力普未来收入规模及盈利质量持续向好，客户端排名、中标率、议价能力不断提升，成长为推动公司未来成长的强劲动能。

九木&生活馆：2022Q1-3收入 6.92亿元，同比-10.92%，测算亏损约 0.11亿元，单 22Q3收入 2.62亿元，同比-9.08%。其中，2022Q1-3九木杂物社实现收入 6.35亿元，同比-8.96%，22Q3收入 2.35亿元，同比-7.85%。截至 22年 Q3末，九木杂物社门店数量达 484家（直营 328家、加盟 156家），22Q3新增门店 3家。零售大店业务 Q3环比已有所改善，且运营及营销模式日益完善成熟，看好疫情影响减弱后重拾增长势头。

盈利能力同比承压，但环比已有回暖利润率：2022Q1-3毛利率 20.65%，同比-3.5pct；2022Q3单季毛利率 20.89%，同比-3.50pct，环比+1.61pct。2022Q1-3净利率 7.13%，同比-2.08pct；2022Q3单季净利率 8.13%，同比-2.04pct，环比+1.91pct。受产品和业务结构变化，低毛利率的产品和科力普业务占比提升影响，公司利润率同比仍有所下降，但环比 Q2已有明显回暖。

期间费用率： 2022Q1-3期间费用率同比-1.29ppt 至 12.43%，其中销售费用率同比-0.51pct 至 7.51%，管理及研发费用率-0.5pct 至 5.17%，财务费用率-0.28pct 至-0.26%。

现金流及运营效率：截至三季度末，公司实现经营现金流净额 9.36亿元，同比-5%，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比-4.37pct 至104.64%。运营效率方面，截至 22Q3公司应收账款周转天数同比+5.82天至45.41天，应付账款周转天数同比+1.66天至 74.14天，存货周转天数同比-4.09天至 37.5天。

成长韧性凸显，从渠道商向品牌零售商迈进的文具龙头随着疫情对线下消费的扰动于三季度逐步走弱，公司业务表现出复苏回暖迹象，文创龙头成长韧性凸显。目前渠道库存已处于相对低位，渠道补库存需求较高，我们认为 Q4公司业务复苏趋势有望延续。中长期看，公司渠道壁垒依然深厚，校边店强势卡位且持续发力线上电商、精品大店、社区店等新兴流量，持续看好公司未来成长。2021年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和 DTC 链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，并抓住全民健身机遇布局晨光体育业务，在篮球、足球等球类产品积极开展联名动作，未来有望成为公司传统业务新增长点。运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普通过持续开拓优质客户，延伸高附加值品类，推动供应链优化并提升在客户端的议价能力，来实现科力普业务在收入和利润端的高质增长；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。

盈利预测与估值文创龙头地位稳固，疫情转弱后经营表现快速修复，传统业务稳健修复向上、新业务迈入高速兑现期，成长韧性十足，坚定看好公司投资价值。我们预计 2022-2024年公司实现收入 203.24、255.17、310.21亿元，同比 15.43%、25.55%、21.57%；归母净利润 13.83、17.92、22.18亿元，同比-8.85%、29.52%、23.80%，对应 PE 分别为 27.24X、21.03X、16.99X，维持买入评级。

风险提示疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。