博纳影业：深耕主旋律商业化，布局全产业链稳中求胜_股票频道

成立近20年的全产业链布局民营影视龙头，经营稳健，募资拟投入电影投资及影投业务：成立于2003年，开始向产业链上下游延伸。公司累计出品影片超过250部，累计总票房超过600亿元，其中有16部影片票房超过10亿元，75部影片票房超过1亿元。

营收位于电影行业前列，连续5年净利润为正。未来将利用IPO募资所得12.43亿元，继续投资电影和扩大影院规模。

第一大股东兼实控人于冬持股22.47%；阿里影业/腾讯持股6.18%/3.88%，为公司第3/6大股东；此外有包括张涵予、章子怡在内的7名明星股东直接持股合计1.09%。

高管于行业深耕多年，经验丰富，且有6位持股，与公司深度绑定。公司具体业务通过设立的各板块业务子公司来开展，营收超90%来自于子公司。

成功转型主旋律商业片投资，带动高毛利发行业务发展，影投业务稳健扩张跻身行业前10：电影投资：主投业务取得长足进步，主旋律影片效益佳。2017-2021年，公司影视投资业务营收5.6/10.0/9.8/7.5/14.5亿元，2021年较疫情前实现逆势增长；2017-2021年主投并上映的影片共计14部（主旋律电影12部），累计票房收入185.5亿元，票房超10亿元的影片6部。成功转型主旋律电影，先后推出“山河海”、“中国骄傲”、“中国胜利”三部曲，其中主投的《长津湖》《长津湖之水门桥》《红海行动》进入中国影史票房前十，票房口碑双丰收。公司与林超贤、尔冬升等在内的众多优秀影视人员保持长期合作，资源整合优势明显，高质量影片的持续产出能力强。公司筹备《红海行动2》《智取威虎山前传》《血战上甘岭》《汶川大地震》等主旋律电影，《无名》《长空之王》《少年时代》等杀青待定档影片。

电影发行：营收回调，看好后疫情时期的长期发展。2017-2021年，发行业务营收6.4/7.9/9.6/4.7/10.2亿元，代理发行业务占比较高（主要代理发行公司出品电影），2021年近90%。2020年受疫情影响，发行营收明显下滑，2021年已基本恢复，相比疫情前2019年增长5.82%。

院线&影院：“博纳影城”品牌初步受到市场认可，上座率高于市场整体水平，未来将继续扩充影院版图。公司自2019年取得院线牌照以来，加速布局下游产业链。

2019-2021年院线业务取得营收2399.6/961.7/2164.4万元，占比较小。影院业务方面，截至2021年末公司影投共拥有自有已开业影院101家/841块银幕（2019年末为79家影院/654块银幕），拟以募投资金开设10家影院。2014-2021年影院业务营收5.2/7.6/8.2/9.1/10.2/11.6/4.1/8.6亿元，年复合增长率7.4%。2021年影投票房收入7.5亿元，市场占有率1.6%，位列国内影投公司第8名。

公司财务状况稳健，营收稳健增长，毛利率水平相对稳定，5年维度看合计经营净现金流为正，周转水平位于行业中游：经营情况：2014-2021年营收快速增长，年复合增长率15%，2014-2021年、2022H1，营收12.1/14.3/19.0/20.0/27.8/31.2/16.1/31.2/14.7亿元，净利润0.3/0.4/1.0/2.0/2.6/3.1/1.9/3.6/2.3亿元，2019-2021年净利率稳定在11%左右，2014-2021年毛利率维持在40%左右，均位于行业中上游水平。期间费用率控制较好，整体下降。

运营及偿债能力：2017-2021年，公司应收账款周转率处于行业中游水平，运营整体良好；存货账面价值先升后降，2021年末库存商品达13.4亿元，其中有账面余额超过1亿的影片5部。2017-2021年，资产负债率小幅上升，长期负债/总资产水平较低，稳定在11%左右。疫情影响影院营业及观影需求，中长期看好票房热度恢复，国产片韧劲足，剧情片表现较好，主旋律电影迅速崛起：经济发展和国家政策大力支持拉动文化消费需求增长，推动电影产业发展。影院为电影产业链主要实现收入的终端，2011-2021年，国内影院数和银幕数逐年增加。

电影投资行业市场化程度较高，民营企业运作机制较为灵活，影片聚焦市场热点题材，收益较高，占据较大市场份额。

内容供给端来看，疫情后国产片供给相对充足。2021年，国产影片数量较2019年增长10.68%，其中8部国产影片进入票房收入前十榜单。上映剧情片数量占比逐年上升，2021年已过半。主旋律电影迅速崛起，2014-2021年主旋律电影的票房收入年复合增长率达47%，2021年实现票房116.8亿，同比增长31%。

疫情后观影人数逐步恢复、平均票价上涨、场均收入小幅提升，看好电影行业中长期恢复与发展。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.2/5.6/6.6亿元，对应EPS分别为0.23/0.41/0.48元，对应PE分别为47/27/23X。短期看，中国电影市场受疫情影响，存在反复；中长期看，线下观影具备社交场景独特性，在常态化防控及供给端逐步恢复的前提下，将逐渐回暖。国产电影市场韧性强，单片天花板高，主旋律电影近年来实现了较快的增长。公司为民营影视龙头，内容端整合优质行业资源，实现主旋律电影高品质高票房标准化可持续输出，储备《无名》等优质影片，后续投拍计划丰富。基于此，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：疫情反复、存货减值、观众观影需求变化，经营业绩季度波动，影视作品拍摄进度/表现低于预期，影视制作以及影院经营成本上升，市场竞争加剧，侵权盗版，影院建设不确定性，新影院培育期增长，业务快速扩张带来的管理，优质影片供给不足，票房增长不达预期，影院消防安全及卫生等公共安全，新传播媒体替代，产业准入及税收等政策变动，电影分账比例变化，估值中枢下移等等。