长江电力公司动态点评：乌白电站注入在即，水风光储布局带来新增长

公司近况：2022 年10 月26 日，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项经证监会并购重组委审核通过；10 月31 日公司发布三季报。

Q3 来水偏枯导致发电量下滑，中和二季度全年业绩有望维稳 前三季度公司实现营收412.69 亿元，同比增长2.03%；实现归母净利润189.44 亿元，同比下降3.18%；实现扣非归母净利润190.15 亿元，同比增长5.05%； 毛利率为61.02%， 同比增加1.2 个pct ； 净利率为46.57%，同比下降2.2 个pct；EPS（稀释）0.833 元/股，同比下降3.18%；ROE（加权）10.24%，同比减少0.65 个pct。

公司三季度实现营收158.81 亿元，同比下降22.71%；实现归母净利润76.53 亿元，同比下降30.34%；实现扣非归母净利润77.36 亿元，同比下降29.52%； 毛利率为64.81%， 同比下降5.94 个pct ； 净利率为48.84%，同比下降4.92 个pct；EPS（稀释）0.3365 元/股，同比下降30.34%；ROE（加权）4.28%，同比减少2.43 个pct。

2022 年1-9 月公司控股水电发电量为1485.32 亿千瓦时，同比下降2.61%，其中葛洲坝、三峡、向家坝和溪洛渡电站分别发电量同比-4.55%、-17.59%、16.85%、18.28%；Q3 单季度发电量为534.18 亿千瓦时，同比下降34.20%，其中葛洲坝、三峡、向家坝和溪洛渡电站分别发电量同比-21.18%、-51.75%、-9.69%、-17.6%。根据公告，三季度溪洛渡及三峡水库来水较上年同期分别偏枯20.49%、54.40%（此前二季度单季的发电量同比增加53.46%），但整体累计发电量下滑幅度较小，全年业绩有望保持稳定。

预计23 年上半年进行资产交割，控股总装机增长57.46% 公司拟以发行股份及支付现金的方式购买三峡集团、三峡投资、云能投及川能投合计持有的云川公司100%股权，同时以非公开发行股份的方式募集配套资金。经国务院国资委备案评估报告及交易各方协商确定，云川公司100%股权的交易对价为8,048,382.79 万元，其中1,609,676.56 万元以发行股份形式支付，6,438,706.23 万元以现金支付。10 月26 日，乌白电站重大资产重组已获得证监会审核通过，若进展顺利，预计2022 年底前取得证监会批文、2023 年上半年进行资产交割。

目前公司拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座梯级水电站，总装机量4549.5 万千瓦；拟收购乌东德、白鹤滩电站总装机2620 万千瓦，其中乌东德于21 年6 月全部投产发电，截至11 月7 日，白鹤滩电站已投产15 台机组（共16 台）。本次交易完成后，长江电力作为三峡集团大水电业务平台，将实现大水电资产集中管理运营，控股总装机增长57.46%。

六大梯级水库位于金沙江下游至长江中上游，分别为乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝水电站，2021 年“四库联调”增发电量为92 亿千瓦时，“六库联调”预计年发电量可增加60-70 万千瓦时，若来水偏丰将带来更高预期。目前白鹤滩和溪洛渡水库已蓄满，向家坝蓄满在即，当前来水形势较前期有明显好转，预计四季度来水总体平稳。

今年的长江流域出现历史罕见的“汛期返枯”及“夏秋连旱”，降水量极端偏少，气温突破极值，公司在不利因素影响下有稳定的业绩表现，体现其高抗风险能力，发电量及业绩有望待降水量和来水情况回归均值时得到高增长。

风光水储、多能互补以及抽水蓄能，将成为“十四五”新增长点 “十四五”期间，公司总的新能源装机规划力争突破千万千瓦级规模，其中风光装机占比为3:7。目前金沙江下游基地项目进展较顺利，预期2022 年底，基地部分投产项目可达百万千瓦级。“依水而建、互补平滑出力曲线、打捆外送消纳”是新能源依靠大水电获得增量的主要模式，公司作为装机量最大、流域覆盖最广、配套外送通道完备的水电企业具有领先优势。

目前公司正在积极推进奉节菜籽坝、涪陵太和、巫山大溪等抽蓄项目的前期工作，甘肃张掖抽蓄电站已于10 月27 日开工建设，预计2028 年首台机组投产，2029 年全部投产发电，收益率满足资本金IRR6.5%的标准。电站建成后，将有效保障电力系统调峰储能需求，支撑清洁能源外送基地安全稳定运行。控股股东三峡集团抽蓄项目储备丰富，列入“十四五”抽蓄计划项目数量领先其他央企，同时对项目盈利能力把控严格，成为公司持续开拓抽蓄板块的良好基础。

参股实现全流域战略布局，投资收益提升业绩稳定性 根据2022H1 中报，公司持股三峡水利、广州发展、金中公司、申能股份及桂冠电力、国投电力及川投能源分别为18.62%、15.35%、23%、12.2%、11.36%、18.59%、11%，Q3 累计投资收益占净利润的21.75%，单季占比15.87%。投资收益逐渐成为利润增长点之一，同时公司通过参股形式，提升金沙江及长江流域联合调度能力、加强新能源业务协同。

投资建议及盈利预测：随着乌白电站资产注入，公司将进一步巩固大水电地位，对长江流域的水风光储资源最大化利用，届时公司盈利能力将大幅提升，长期业绩增长可期。预计公司22 至24 年实现归母净利润280.75 亿元、309.29 亿元、321.41 亿元，对应PE17.95x、16.29x、15.68x，维持买入评级。

风险提示：来水不及预期，新能源项目进程不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，资产注入时间推迟

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