三七互娱：虚拟现实产业链受益，上线新游表现不凡，储备新游值得期待

事件：11月1日，工信部等五部门印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》。报告指出，到2026年，三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步完善。三七互娱与歌尔、米哈游合作产业基金，在诸多方面对VRAR产业进行布局。

点评：22Q3业绩受新产品发行量减少和老产品营收不佳影响短期回落。公司前三季度实现营业收入116.78亿元，yoy-3.57%，归母净利22.57亿元，yoy+31.11%，扣非归母净利22.11亿元，yoy+45.53%。单季度来看，公司22Q3实现营业收入35.86亿元，yoy-21.56%；归母净利5.62亿元，yoy-35.26%，vs 22Q2 9.35亿元，对应净利率15.66%；扣非归母净利5.67亿元，yoy-35.65%，vs 22Q2 8.82亿元，对应扣非归母净利率15.82%。主要系今年受产品上线进度等因素影响，公司国内市场新上线重点游戏产品相比去年同期有所减少。

销售与研发费用率略有下降，净利率环同比均下滑。22Q3费用方面，销售/管理/研发费用分别为18.45/1.24/2.38亿元，对应费用率51.45%/3.46%/6.64%，同比变动-2.96/0.98/-0.31pct。销售费用降低主要系主要系上年同期上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》等游戏在本期已进入成长期，流量投放减少所致。22Q3单季度实现净利率15.66%（yoy-3.31pct，qoq-7.70pct）；扣非归母净利率15.82%（yoy-3.46pct ，qoq-6.20pct）。

存量老游表现欠佳，业绩贡献下降。七麦数据显示，2022年前三个季度，iOS端《斗罗大陆：魂师对决》预估收入分别为1658.2/1047.1/683.2万美元，《斗罗大陆：武魂觉醒》预估收入分别为182.3/136.5万/87.3万美元，《荣耀大天使》预估收入分别为142.0/65.7/46.9万美元，上年同期上线游戏均在22Q3呈现较大幅度的下滑。可见存量产品在本年度逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期，导致公司Q3收入出现同比下滑，同时利润也有所下降。

上线新游表现不凡，储备新游值得期待。《小小蚁国》于9月24日正式上线国内，发行上也采用了SLG领域的高买量策略，投放力度较大，11月6日排名iPhone模拟游戏榜第1位。卡牌手游《空之要塞：启航》也于10月26日全平台开启公测，11月6日排名iPhone畅销冒险游戏榜第8名。公司目前获批版号储备丰富，包括《霸业》《梦想大航海》《曙光计划》《最后的原始人》等，未来表现值得期待。

投资建议：公司22Q3业绩低于预期，本季度获批版号数量同比减少，且新游暂未贡献业绩。公司于2022年9月发行了《小小蚁国》并取得了较好表现，同时储备了《霸业》等重点产品预计将陆续发行。随着产

品恢复正常上线，有望持续释放增量推动公司业绩增长，叠加较强的产品研发、运营以及出海能力。我们下调前期盈利预测至2022-2024年归母净利润30.80/35.43/40.07亿元，11月4日收盘价对应PE为11/10/9X，继续维持“买入”评级。

风险因素：市场竞争加剧、行业景气度下行、行业政策变化、后续新游上线时间不确定、老游生命周期缩短及表现不及预期等风险。

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