太阳纸业：业绩超预期，浆纸均衡布局优势进一步彰显

8 月26 日公司发布中报，1H22 实现营收198.55 亿元，同比+25.56%，归母净利润16.59 亿元， 同比-25.64%；2Q 营收101.88 亿元， 同比+24.70%，归母净利9.84 亿元，同比-12.38%，业绩超市场预期。

经营分析造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压，强成本优势下吨盈利底部夯实。分品类角度， 1） 文化用纸： 疫情扰动中游造纸需求疲软，1H 文化/ 铜版营收38.48/17.21 亿元， 同比+12.7%/-23.9%， 毛利率15.2%/15.3%（ -7.9/-15.9pct）。其中，2Q 双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为6155/5595/4845 元/吨，环比+295/+125/-45 元/吨。2）箱板纸：1H 箱板纸营收56.93 亿元，同比+31.7%，毛利率12.2%（-4.3pct），公司受益上游纤维浆布局，吨盈利好于行业平均水平，后续盈利修复仍需等待下游经济消费需求拐点到来。

溶解浆&商品浆贡献盈利弹性，均衡布局优势凸显。1H 制浆业务营收48.78亿元，同比+76.2%，毛利率21.78%（+1.4pct）。

1）溶解浆：1H 溶解浆营收25.95 亿元，同比+41.5%，毛利率21.50%（-2.0pct）。伴随下游消费需求转淡，预计溶解浆前期供需紧张格局缓解，价格逐步回归正常。2)化机浆&化学浆：1H 化机浆/化学浆营收9.07/13.76 亿元，毛利率28.98%/17.55%（+14.7pct/+3.7pct），广西年初新投产100 万吨浆产能部分对外销售贡献业绩弹性。

2Q 净利率环比+2.68pct，制浆盈利有望继续稳定贡献业绩，造纸主业仍需静待需求修复。2Q 毛利率18.9%（同比-3.3pct），净利率9.7%（-4.1pct），股权激励费用摊销导致销售费用率提升，销售/管理&研发/财务费用率为0.37%/4.91/%/2.4%，同比持平/+1.61/+0.41pct。

推进南宁525 万吨林浆纸一体化项目，中长期成长逻辑通畅。广西南宁项目建成后，有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，进一步巩固龙头地位。

盈利预测和投资建议我们预计公司22-24 年归母净利润分别为33.8、35.6、38.2 亿元，当前股价对应PE 分别为9/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。

风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。