海澜之家2022年中报点评：疫情影响Q2业绩，下半年有望持续恢复

公司公布2022年中报：22H1营收95.16亿元/yoy-6.11%、归母净利润12.76亿元/yoy-22.69%。分季度看，22Q1/Q2营收分别为52.12/43.04亿元、分别同比-5.15%/-7.24%，归母净利分别为7.23/5.53亿元、分别同比-14.17%/-31.58%。Q2收入端回落主要为疫情导致终端零售受到冲击，净利端下滑幅度大于收入端，主要系费用率提升4.23pct拖累。

分品牌：疫情影响主品牌销售，下半年有望持续恢复。22H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入同比分别-7.35%/-8.09%/+4.64%、占比分别为77.8%/9.2%/9.5%。1）海澜之家主品牌：22Q2收入同比-7.44%，由于公司主要销售范围位于长三角地带、疫情对物流和终端销售均有较大影响。上海解封后，供应链恢复常态、终端销售情况明显好转、7-8月终端恢复较快增长。2）圣凯诺：22Q2收入同比-10%，我们预计主要为疫情对供应链造成冲击，目前订单及经营情况较为稳定。3）其他品牌：包括海澜优选、OVV、男生女生、英氏、海德，22Q2收入同比-6.66%，22H1收入同比+4.6%主要受到22Q1增速靓丽（+16.7%）拉动。其中部分高端子品牌（如OVV、英氏）受疫情影响较大，一线重点发展城市疫情缓解后有望稳步增长。

分渠道：线上、直营表现较好。1）分线上线下：22H1线上/线下收入同比分别+5.8%/-8.2%、占比14.4%/82.1%，22Q2分别+15.4%/-12.2%，线上增速较高、受疫情影响较小，线下收入下滑主要受到疫情拖累。2）线下分内生外延：截至22H1门店7718家、同比+3.65%，其中海澜之家系列/其他门店数分别为5718/2000家、同比+3%/+5%，我们估计22H1整体店效同比-11.45%。22Q2净开店47家，其中主品牌/其他分别+26/+21家。3）线下分直营加盟：除圣凯诺外，22H1直营店/加盟及其他门店收入同比分别+48.7%/-13.2%、占比15.6%/71.6%，直营/加盟及联营店门店数分别为1259/6459家、同比+41.1%/-1.5%，直营收入增长较快主要受益于门店扩张。

毛利率相对稳定、费用率大幅提升，存货压力加大。1）毛利率：22H1同比+0.31pct至43.90%，其中海澜之家系列/圣凯诺/其他毛利率分别-0.06/-1.16/+8.17pct，疫情扰动下海澜之家及圣凯诺盈利能力较为稳定、其他品牌毛利率提升主要系21年同期折扣活动较多、22H1恢复正常。22Q2毛利率同比-2.14pct至42.26%，主要系疫情影响。2）期间费用率：22H1同比+4.23pct至24.05%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.41/-0.42/+0.36/-0.12pct至18.67%/4.89%/0.86%/-0.37%，销售费用率增加主要为直营门店及营销费用增加所致。3）净利率:期间费用率增加致使22H1净利率同降2.88pct至13.41%。4）存货：疫情扰动下22H1存货压力加大，存货同比+17.93%，存货周转天数同比+50天至280天。5）现金流：22H1受疫情影响经营性净现金流同比-47.8%，截至22H1账上资金121亿元、现金充沛。

盈利预测与投资评级：22H1受到疫情扰动公司业绩承压，7、8月份终端销售持续好转，下半年业绩有望继续回暖。公司深耕产品力、差异化培育多元品牌，迭代推出三防系列、六维弹力等创新产品，22H1建设创研中心开展高科技面料研发工作，产品力有望持续升级。21年8月葛文耀先生出任公司战略顾问，将于22Q3开始进行终端零售方案调整并逐步落地。长期看受益于行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长。考虑疫情影响，我们将22-24年归母净利润由26.79/29.67/32.80亿元下调至22.98/27.27/30.66亿元，EPS 分别为0.53/0.63/0.71元/股，对应PE为8/7/6X，估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。