中国神华：煤炭价格稳中有增，电价上浮增厚盈利

事件：2022年8月 26日，中国神华发布半年度报告。报告期内公司实现营业收入1655.79亿元，同比增长15%；实现归母净利润411.44亿元，同比增加58.1%；产生经营活动现金流量583.63亿元，同比增长45.1%。基本每股收益2.071元/股，同比增长58.1%。其中2022Q2实现营收816.77亿元，同比增长6.95%，环比下降2.65%；实现归母净利221.87亿元，同比增长53.92%，环比增长17.04%；经营活动现金流量299.27亿元，同比增长45.24% ，环比增长5.24%。

点评： 煤炭板块：供需偏紧支撑煤价继续上行，高比例长协保障业绩稳定性上半年公司商品煤产量1.58亿吨，同比增长3.4%。煤炭销量2.1亿吨，同比减少12.7%。公司减少外购煤销售量，扩大自产煤年度长协销售比重。具体看公司通过年度长协销售煤炭1.045亿吨，同比增长5.3%，占总销量比重49.7%，月度长协与现货销售分别占比35.3%和9.7%。公司上半年煤炭平均销售价格为633元/吨，同比增长26.9%，与去年全年销售均价588元/吨相比，同比增长7.65%。自产煤单位生产成本165元/吨，同比上涨21.4%，主要由于支付员工工资及矿产开采支出增多。上半年煤炭板块营收1362.52亿元，同比上涨10.4%；营业成本867.41亿元，同比下降7.4%，主要由于外购煤销量减少而导致采购成本下降。收入增加而成本下降带动板块毛利率提升12.2pct 至36.3%。

其中，2022Q2煤炭销售量1.045亿吨，同比下降16.75%，环比下降1.23%；煤炭平均销售价格642元/吨，同比上涨121.75元/吨（+23.37%），环比上涨18.84元/吨（+3.02%）。 自产煤单位成本180.19元/吨，环比增加30.19元/吨（+20.12%）；吨煤销售毛利243.59元/吨，环比增加15.78元/吨（+6.93%）。

展望未来，公司产能增长仍有一定空间，上半年核增黄玉川、青龙寺、神山煤矿产能共计460万吨；取得内蒙古东胜煤田台格庙北区新街一井、新街二井探矿权证，目前正在进行勘察报告的评审备案。我们预计中短期煤炭市场偏紧格局不会缓解，煤炭价格将继续高位运行，公司盈利的确定性与稳定性增强。

电力板块：受益燃煤电价上浮政策，板块盈利能力增强公司上半年实现发电量84.79十亿千瓦时，同比增长10.1%；售电量79.6十亿千瓦时，同比增长10.5%，主要由于新机组投运，装机容量增加1000兆瓦。公司市场化交易电量占售电量比重94.5%，同比提升32.3pct。 其中，二季度发电量38.04十亿千瓦时，同比下降4.66%，环比下降18.6%。

2021年10月11日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电价格上浮范围扩大至20%，且高耗能不受上浮比例限制。公司积极争取上浮电价，上半年平均售电价格412元/兆瓦时，同比增长23.7%。单位售电成本380.5元/兆瓦时，同比增长25.2%；单位售电毛利为31.5元/兆瓦时，同比增长7.88%。目前公司在建四座2*1000MW 电厂，我们预计公司未来发电能力有望进一步增强。

运输与煤化工板块：成本增速快于收入增速，对业绩形成一定拖累公司运输效能持续提升，积极匹配增长的运输需求。上半年铁路业务实现营业收入210.12亿元，同比增长5.1%；港口业务实现收入32.37亿元，同比下降1.8%、航运业务实现收入30.31亿元，同比增长8.8%。

而由于燃油费、人工成本上涨等原因，成本增长快于收入增长，导致铁路、港口、航运板块上半年利润同比下降10.1%、4.5%、22.9%。对于煤化工板块，上半年受益聚乙烯价格上涨等影响，营收同比增长5.1%，而成本同比上涨16.5%导致利润同比下降33.4%。

政策推动支撑性电源建设，电煤需求有望超预期增长，公司中长期盈利可期。由于四川极端高温干旱天气导致水电出力不足，电力供需矛盾突出。近期，国家能源局已经开始提前谋划“十四五”电力保供措施，逐省督促加快支撑性电源的核准、加快开工、加快建设、尽早投运。我们认为本轮缺电主要是由于火电装机历史投资不足而导致的顶峰容量裕度不足，极端天气影响加剧电力供需矛盾，未来煤电投资建设节奏有望加快。煤电装机投产周期为15-24个月，新增装机有望在2024年底投运，但是煤炭产能周期在3-5年，新增电力用煤需求将会加剧当前煤炭供需的紧张形势，煤炭价格在中长期都可能处于上行阶段。同时，随着电力市场化的推进，电力顶峰容量价值稀缺性有望逐步体现，电价有望稳中有升，公司电力板块盈利有望持续向好。

盈利预测与投资评级：上调公司盈利预测，维持买入评级。我们认为，在全球能源大通胀、国内煤电装机建设加快的背景下，未来数年煤炭价格中枢有望持续抬升，长协价格有望逐年上调。中国神华的高长协比例使得经营业绩具有高确定性，加之一体化运营使各板块协同发展，释放足够的向上业绩弹性。我们假设2022-2024年煤价中枢上涨，公司煤炭销售价格为654-703-733元/吨；电价稳中有升，公司售电价格为414-474-520元/兆瓦时（增速为19%-14.5%-9.8%）、公司煤炭产量稳步小幅提升，分别为3.16-3.25-3.32亿吨。根据以上假设，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为791.

14、922.09、1044.03亿元；EPS 为3.98/4.64/5.25元/股，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。