兴业科技：主业高价库存消化，汽车内饰净利率改善

事件概述22H1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.41/0.51/0.40 亿元、同比下降7.84%/55.64%/62.85%，符合预告。22Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.81/0.48/0.42 亿元、同比下降8.89%/50.44%/52.74%。

分析判断:主业上半年受收入高基数叠加高价库存影响，下半年有望迎来拐点。22H 鞋包袋用皮革收入为6.53 亿元，同比下降13.53%。我们分析，主业收入和利润下滑主要由于：（1）21H 受益于国内疫情控制较好、海外订单回流，21H 收入增长87%、基数较高，而今年上半年则受疫情反复影响销量，22H 产能利用率为57%、下降16PCT；国内/国外销售收入为6.15/1.26 亿元、同比增加-11%/9%。（2）今年春节后牛皮价格开始下跌，而公司库存周期约为6 个月左右、需要消化高价库存。22H 鞋包袋用皮革毛利率为16.48%、同比下降10PCT。随着下半年即将迎来旺季、高价库存消化完毕，主业下半年有望迎来拐点。

汽车内饰业务盈利能力已有改善。公司5 月收购宏兴皮革56%股权、6 月开始并表，下半年业绩贡献加大。宏兴皮革21 年净利率仅6%，我们分析主要由于成本端供应链尚未理顺；随着兴业今年收购后对公司在原皮端协同效应的体现、以及高毛利的新势力订单开始放量，22H 毛利率/净利率已改善至20%/10%。我们分析，宏兴依托于兴业供应原皮的成本优势、在新能源车客户的先发优势及完整产业链的优势，未来仍有较大成长空间：（1）订单：公司目前为蔚来汽车和理想汽车的主要供应商，单个车型生命周期一般在4 年左右，业绩可前瞻性较高；（2）未来仍存净利率改善空间。

净利率降幅低于毛利率降幅，得益于控费、政府补助及所得税率下降。22H 公司毛利率为16.16%、同比下降9.76PCT，22Q2 毛利率为18.17%、同比下降11PCT。22H 净利率为7.24%、同比下降7.15PCT；22Q2 净利率为10.31% 、同比下降7.81PCT 。（ 1 ） 从费用率来看， 22H 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.11%/4.12%/2.65%/-0.31%、同比下降-0.01/0.74/0.16/0.68PCT；22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.44%/2.48%/-0.82%、同比下降0.01/0.83/0.49/1PCT。22H1 公司净利率同比下降低于毛利率主要由于在管理费用率下降（职工薪酬下降）、财务费用率下降、包含政府补助的其他收益增加。所得税/收入下降1.62PCT。（2）子公司瑞森皮革/兴宁皮业/宏兴汽车皮革分别实现净利润259.9/-939.0/434.8 万元、同比下降58.18%/458.1%/不适用，净利率分别为2.16%/-21.14%/9.97%。

投资建议我们分析，（1）短期来看，下半年主业消化高价库存后有望迎来拐点，全年有望保持稳健；（2）宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善；（2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。

维持22/23/24 年收入分别为 22.0/27.6/31.1 亿元，归母净利分别为 2.06/2.36/2.81 亿元，对应 EPS分别为 0.71/0.81/0.96 元，2022 年 8 月 22 日收盘价12.96 元，对应 PE 分别为 18/16/13X，维持“买入”评级。

风险提示 疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。