太阳纸业太阳纸业点评报告：林浆纸一体化优势显现，Q2业绩超预期

太阳纸业发布中期业绩： 2022H1实现收入198.55亿元（yoy+25.56%），归母净利润16.59亿元（yoy-25.64%），扣非净利润16.38亿元（yoy-25.28%）。22Q2实现收入101.88亿元（yoy+24.70%），归母净利润9.84亿元（yoy-12.38%），扣非净利润9.80亿元（yoy-11.68%），外售浆部分表现优秀，业绩表现超预期。

Q2受益浆价上行，当前浆价高位震荡&提价逐步落地，22H2盈利无需过优 溶解浆：22Q2溶解浆均价8730元/吨（同比+0.8%，环比+20.0%）,供给持续紧张带动纸浆景气上行，公司当前拥有老挝30万吨、国内50万吨溶解浆产能，老挝距离木片资源近，成本具优势，受益浆价上行贡献利润，公司22H1溶解浆毛利率21.50%（yoy-1.99pct）。 化学浆：受俄乌战争、俄罗斯禁止出口、智利道路封锁等因素影响下，全球纸浆价格上行，22Q2针叶浆、阔叶浆内盘均价分分别为7250元/吨（同比+7.0%，环比+10.2%）、6399元/吨（同比+14.1%，环比+23.7%）。公司广西北海生产基地80万吨产能投产后，规模效应显现叠加浆价上行驱动盈利改善，22H1公司化学浆毛利率17.55%（yoy+3.74%）。 文化纸：22Q2铜版纸/双胶纸均价分别为5592元/吨（同比-18.2%，环比+2.0%）、6155元/吨（同比-7.4%，环比+4.6%），3-5月为文化纸旺季，伴随进口纸减少、供需改善，环比Q1有所修复，考虑Q2纸浆价格上行幅度较大，文化纸盈利承压，22H1公司文化纸毛利率25.18%（yoy-4.35pct）。 箱板纸：22Q2箱板纸/瓦楞纸均价为分别为4844元/吨（同比-2.3%，环比-6.8%）、3724元/吨（同比-7.4%，环比+4.6%），国内疫情导致物流受限，需求相对疲软，纸价承压。Q2国废平均价格2342元/吨（同比+5.3%，环比+1.6%）,公司建设年产15万吨本色化学浆项目，降低对废纸依赖程度，从而降低生产成本，应对行业重压时刻。综合纸价疲软、原料价格高位，22H1公司箱板纸毛利率12.20%（yoy-4.31pct）。 22H2展望：1）纸浆，短期看目前海外纸价高、欧洲将进入能源消耗旺季，成本预期上行、海外库存低位，对浆价形成支撑；中期看，22年10月Arauco150万吨、23年3月UPM200万吨桨产能预期投产，纸浆价格预期在22Q4开始从高价海外地区率先回落并逐步向国内传导，公司目前拥有105万吨化学浆、140万吨化机浆和80万吨溶解浆产能，22H2将持续受益纸浆高盈利能力。2）文化纸，公司近期频繁调价，8月25日全系上调300元/吨，预计进入旺季后提价或有落地，驱动盈利改善。3）箱板纸，目前废纸原料快速下行，头部厂商发布停机计划，伴随进入旺季，有望改善供需关系，逐步扭转价格形势。

盈利能力持续提升，经营现金流改善 （1）22Q2公司毛利率18.88%(同比-3.26pct，环比+4.07pct)，同比压力主要系纸价同比走弱、纸浆等成本大幅上涨，环比延续修复趋势主要系自给浆比例持续提升，纸成本稳定，充分受益浆价上行，外售浆毛利率快速提升；费用率方面，公司期间费用率为7.68%(同比+2.02pct)，其中销售费用率0.37%(同比+0.01pct)，管理+研发费用率4.91%（同比+1.61pct)，财务费用率2.40%(同比+0.42pct)，其中管理费用增加主要系股权激励成本摊销和产能投放导致污水治理费增加，同时公司加大研发费用投入力度；22Q2公司净利率9.66%(同比-4.09pct，环比+2.68pct)，盈利能力持续提升。

（2）22Q2末公司存货37.16亿元(较Q1末增加6.37亿元)，固定资产288.48亿元(较Q1末增加2.94亿元)，在建工程17.32亿元（较Q1末增加5.00亿元），公司持续扩张产能，资产负债率54.53%(较Q1末下降1.66pct)。 （3）22Q2公司经营性现金流净额为17.18亿元，较Q1增加6.83 亿元，主要系期内收到税费返还与其他经营活动现金大幅增加至8.71亿元（Q1为0.39亿元）。

产能快速释放，林浆纸一体化优势突出 公司当前广西、山东、老挝三大生产基地三翼齐飞，近期重点利用南方区域优势，加速广西北海、南宁两大基地建设，减少物流成本，提升经营效率。广西北海一二期项目投产，80万吨化学浆产能22H1已超过设计产能，三期项目预计22H2投产，浆纸产能共115万吨，包括：1）年产100万吨包装纸生产线，2）年产15万吨生活用纸生产线（一期项目10万吨预计九月进入试产）3）配套电站等辅助运行设施。此外，22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主，目前公司正在推进项目备案、环评审批等工作，加速项目落地。随着项目建成，公司在产品、物流、销售三方面协同有望形成，规模化优势将进一步显现。

盈利预测与投资建议 公司林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。考虑浆价22H2或将保持高位震荡、文化纸&箱板纸进入旺季后提价等措施有望落地，预计公司22-24年分别实现营收378.48、403.92、427.09亿元，同比增长18.29%、6.72%、5.74%；归母净利润32.20、34.03、35.35亿元，同比增长8.92%、5.65%、3.89%，对应PE分别为9.7X、9.2X、8.9X，维持买入评级。

风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期