事件:科顺股份发布2022 年半年报：报告期内，公司实现营业收入41.41 亿元，同比增长10.09%；实现归属母公司股东的净利润2.44 亿元，同比下滑47.99%。
投资要点:收入逆势增长，成本承压盈利空间受限。2022 年上半年，房地产调控及疫情频发导致项目开工率偏低，市场需求有所下降，得益于多年以来公司对民用市场的品牌培育、渠道建设、产品升级，上半年C 端市场继续保持高增长，增幅接近50%，带动公司收入逆势增长，报告期内，公司实现营业收入41.41 亿元，同比增长10.09%；但受国际原油市场变化及国内供需失衡影响，上游原材料价格大幅增长，公司盈利空间受限，报告期内，公司实现归属母公司股东的净利润2.44亿元，同比下滑47.99%。近年来，公司期间费用率持续下降，报告期内，公司管理费用和销售费用合计3.93 亿元，占收入比例为9.5%，较上年同期下降0.52 个百分点。
C 端保持高速增长，持续优化收入结构。2022 年上半年，公司针对市场不利变化，继续增加经销商数量，扩大经销商覆盖率，提高经销商收入比例。报告期内，公司经销收入占比达到51.13%，经销收入同比增长62.28%，实现公司规划中的直销和经销1:1 的收入结构。
得益于多年以来公司对民用市场的品牌培育、渠道建设、产品升级，报告期内C 端市场继续保持高增长，增幅接近50%。此外，公司不断加大高铁、桥隧、市政项目等非房领域的开拓，较大幅度降低地产收入占比，公司直销客户中，房屋建筑相关领域的收入占比较2021年下降近20 个百分点，工商建筑、市政基建等项目数量及收入均保持高速增长。同时，公司还积极推进建筑减隔震、雨水管理、轻质抹灰石膏等市场开拓，非防水业务不断增长，未来将作为公司持续增长的重要组成部分。2022 年3 月，公司完成了对丰泽股份的并购，协助其对组织架构、设备投资、研发技术、质量管理等进行全方面改善和提升，增强其综合竞争力，协同丰泽股份实现上半年营业收入同比增长58.93%。
优化产能布局，保障长期发展。公司拥有包括广东佛山、江苏昆山、江苏南通、辽宁鞍山、山东德州、重庆长寿、陕西渭南、湖北荆门、福建三明等遍布全国的生产及研发基地网络。2022 年上半年，公司发行可转债，拟建设安徽生产基地、福建生产基地改扩建项目、重庆生产基地改扩建项目以及原有工厂技改项目。一方面，持续优化公司的产能布局，缩短公司产品运输半径，提高供应效率，增强华东、华南及西南市场的市场竞争力；另一方面，增加公司产能，若上述生产基地均按照规划如期在2025 年全部达产，且不考虑其他扩产安排，公司的产能年均复合增速预计在10%-15%区间，为公司未来3-5 年的业务发展提供供应保障，有望进一步提高市场份额。
盈利预测和投资评级。2022 年上半年，房地产调控及疫情频发导致项目开工率偏低，市场需求有所下降；另外，受国际原油市场剧变及国内供需失衡影响，上游原材料价格大幅增长，公司盈利空间受限。
我们下调公司盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为6.27 亿元、8.95 亿元、11.97 亿元，对应EPS 分别为0.55 元、0.78元、1.04 元，对应PE 为18.86X、13.22X、9.89X。报告期内，公司C 端收入保持高速增长，持续优化产能布局，为长期发展奠定基础，维持"增持"评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格持续上涨；疫情反复对经济造成影响；行业政策发生不利变化；房地产行业波动带来风险。
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