解析 U8高增长之谜。此前燕京由子公司各自独立经营，同一产品不同地区拥有不同的包装和定价，缺乏全国化大单品。U8上市之后，燕京举全公司之力，将U8在全国进行推广。U8于 2019年上市，2020年销量达 10万吨，2021年销量达 26万吨，增长十分迅速。U8的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉 1998成功经验。
2）渠道推力强：终端利润高，适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看：1）U8处于 8-10元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）公司核心资源向 U8倾斜；3）U8销量增速比竞品更快。
U8未来增长空间来自于北京市场的深耕，和其他空白市场的开拓。目前，燕京U8约 60%的销量来自于北京及其周边市场，在广东、福建、河南等地亦有不错表现。U8未来的增长空间主要来自两方面：1）北京市场：U8最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量，未来该产品将逐步向流通渠道和 KA 渠道拓展。2）其他区域：U8目前主要在北京进行推广，未来有望逐步走向全国，实现进一步扩张，市外市场增加空间主要与当地消费力水平有关。
新管理层上任，改革有望提速。燕京啤酒管理费用率高、员工人数多，净利率处于同行业中的较低水平（2021年燕京啤酒销售净利率仅为 2.45%，同行业其他企业销售净利率均在 10%以上）。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。2022年 5月新董事长上任，公司改革有望提速。
燕京啤酒和青岛啤酒同属于国资委控股企业，但青岛啤酒的改革先于燕京啤酒，可借鉴青啤的改革之路判断未来燕京利润的改善空间。青岛啤酒开启改革之后净利率得到有效提升，从 2016年的 4.24%提升至 2021年的 10.79%，5年时间净利率翻倍提升。考虑到燕京啤酒当前销售净利率仅 2.45%，未来较容易实现翻倍，若未来改革进展顺利，净利率有望接近青岛啤酒 2021年水平。
盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持公司 2022-2024年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57亿元，折合 2022-2024年 EPS 分别为 0.12/0.16/0.20元，当前股价对应 2022-2024年的 PE 分别为 72x/54x/43x，维持“增持”评级。
风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。
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