事件：中国国航发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收239.53亿元，同比-36.40%；实现归母净利润-194.35亿元，同比增亏126.49亿元。其中2022Q2实现营收110.35亿元，同比-52.19%，归母净利润为-105.35亿元，同比增亏99.57亿元。
2022H1受疫情冲击，国内供需下滑显著，国际线仍处低位。2022H1公司整体/国内/国际ASK同比分别-46.31%/-48.23%/-24.56%，RPK同比分别-54.05%/-54.43%/-36.02%，客座率分别为60.42%/61.61%/35.89%，同比-10.18pts/-8.39pts/-6.42pts。其中Q2国内ASK同比-66.35%、RPK同比-72.21%、客座率为59.54%，同比-12.54pts。2022年H1国内市场受疫情冲击显著，其中公司主基地北京疫情管控最为严格，上海、广州等主要城市疫情反复，因此核心航线占比较高的国航供需受损严重，客座率处于底部水平。国际线由于海外疫情形式严峻，外防输入政策力度不减，供需持续下滑。
油价上行带动客运单价同比上升，货运业务保持景气。公司2022上半年实现客运收入151.04亿元，同比下降51.11%。票价端，公司2022H1单位客公里收益为0.56元，同比+6.43%，其中国内、国际客公里收益分别为0.53、2.05元，同比+3.13%、23.62%。国内票价企稳回升，主要受到油价上涨，燃油附加费持续提升影响。国际票价在供给持续紧缩下保持上升。2022H1公司货运业务持续增长，实现收入68.8亿元，同比+50.38%。货邮总周转量同比+1.79%，货运吨公里收益3.27元，同比+47.72%。货运收入占比28.72%，同比+16.57pts。疫情背景下国际货运需求依然呈旺盛，单价持续提升。
油价扰动下单位航油成本提升，运量低位难以分摊刚性成本。公司2022H1飞机日利用率3.95小时，同比减少3.10小时，较2019年减少5.76小时。上半年公司单位ASK成本为0.865元，同比+71.29%。其中单位ASK燃油成本为0.234元，同比+94.41%，主要受到油价上涨影响（上半年航空煤油均价同比上涨75.49%）；单位ASK非油成本0.631元，同比+64.03%，总运量持续下滑，租赁折旧及薪酬等成本相对刚性。
各项费用率同比提升，汇率冲击财务费用。2022H1公司销售、管理、财务费用率分别为7.38%、8.79%、22.08%，同比分别+1.89pts、+3.26pts、+16.66pts。其中财务费用受上半年人民币快速贬值影响而大幅提高，2022H1公司汇兑净损失为22.40亿元，同比增亏28.03亿元。2022上半年公司投资损失7.87亿元，同比减少4.86亿元，主要系国泰航空投资损失显著减少。
投资建议：需求端，疫情冲击不改行业复苏趋势，同时国际航班有序增加，五个一限制逐步淡化。供给端，航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。公司具备高品质国内航线，国际线占比大，收益品质良好，疫情后复苏带来弹性可观，我们预计公司2022-2024年净利润分别为-290.7亿元、43.9亿元、150.9亿元，对应PE为-5x/32x/9x，维持“买入-A”评级。
风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。
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