中国中免：有税业务对冲疫情影响，毛利率环比21H1提升5.5pct

中国中免发布 22H1业绩报告，①22H1：实现营收 276.51亿元/-22.17%，归母净利润为 39.38亿元/-26.49%；扣非归母净利润为 39.28亿元/-25.40%。②22Q2：

单二季度实现营收 108.68亿元/-37.5%，归母净利润为 13.74/-45.2%，扣非归母净利润为 13.69亿元/-43.7%，业绩与此前快报一致。③现金流：上半年经营活动现金流净额为-34.36亿元/-558%，主要系销售收款同比降低所致。

有税业务在上海物流网点临时关闭的情况下上半年整体增长 5.6%，线下免税业务短期承压但海南疫情已进入收尾阶段。22年上半年，公司免税业务实现营收 162亿元/-34%，有税业务营收 111.54亿元/+5.6%，占整体收入的 40.3%，与 21年下半年相差不大（41.8%）。公司上半年着力提升线上业务，在上海地区物流网点受疫情影响临时关闭 39天的情况下，上半年有税销售额逆势提升 6%。此外截至22H1，公司离岛补购平台日均销售额较年初增长近 2倍，有望一定程度对冲疫情影响。海南线下免税虽短期承压，但当前海南疫情已经进入收尾阶段，线下销售有望随疫情得到控制逐步好转。

子公司净利率均环比显著改善。1）三亚市内免税店：海棠湾免税店上半年营收153.5亿元/-17%，归母净利润为 24.6%/-4%，但净利率为 16%表现优异，同比21H1的 14%、环比 21H2的 9.5%均有较好的提升。2）海免：海免公司上半年营收 35亿元/-55%，归母净利润 1.8亿元/-64%，归母净利率 5.3%，21H1、21H2分别为 6.6%、3.4%，环比改善。3）日上上海：上半年营收 54.5亿元/-5.3%，归母净利润为 2.5亿元/-54%，归母净利率为 4.5%，优于 21H2的 2.3%。

有税占比与 21H2相差不大下毛利率环比 21年下半年提升 5.5pct，Q2毛利率与Q1持平，利润为重逐步兑现。1）毛利率：公司主营业务毛利率较去年下半年环比提高 5.5个百分点，并持续保持稳定，Q1、Q2毛利率分别为 34%、33.95%，相较 21Q3-4(分别为 31%、26%)有明显提升，但相比 21Q1的 39%、20年的40.6%仍有一定提升空间。2）费用端：公司上半年销售费率 6.8%/-2.4pct，同比下滑主要为公司与北京机场&白云机场签署补充协议机场租金降低以及一次性租金冲回影响，同时加大降本控费力度。管理费率 3.1%/+0.66pct，在营收同比下滑22%的情况下，管理费率有所提升，绝对值看公司上半年管理费用下滑 1.7%。财务费率 1.95%/+1.91pct，主要系上半年汇兑损益同比增长。

全力推进重点项目，强化核心能力。公司高效推进海口国际免税城项目，确保按期具备开业条件，打造集免税+有税商业、娱乐、餐饮、休闲等业态一体的旅游零售综合体；三亚国际免税城一期 2号地项目稳步推进，预计于 23年开始运营。此外公司不断加强核心能力建设，招商采购、供应链管理、优化线上等工作持续推进。

投资建议：海南疫情处于收尾阶段，后续新海港免税店开业+国庆&旺季切换赋能日销表现，看好中免未来基本面持续改善。利润为重目标不断兑现，收入+业绩有望继续向好发展。新海港免税店开业在即不排除超预期催化，预计 22-24年归母净利润分别为 83、141、181亿元，对应 23-24年 PE 为 28、22X。

风险提示：新冠肺炎疫情反复、宏观经济波动、市场竞争加剧、建设进度不及预期

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