事件：公司发布2022 年半年度报告，公司2022年半年度实现营业收入3.6亿元，同比增长17.8%；归母净利润0.66亿元，同比增长24.2%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长23%。
半年报业绩表现稳健，2022Q2盈利能力明显提高。2022年上半年公司营收增长主要由于纤维素及其衍生物类业务的拉动；归母净利润增速快于营业收入增速，淀粉及衍生物业务利润端受上游原材料成本影响逐步得到消化。1）分业务来看：2022H1纤维素及其衍生物类产品收入1.8亿元，同比增长27.1%；毛利率35%，同比下降1.5pp；淀粉及衍生物类业务收入8626万元，同比下降4.3%；毛利率21.7%，同比上升3.1pp。公司产品价格及毛利2021年同期受淀粉类原材料价格上涨等影响较大，2022年以来淀粉类价格趋稳，未来毛利率有望企稳回升；公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品销量快速增长，预计未来仍将保持较强的盈利能力；2）盈利水平方面：2022H1公司毛利率30.1%，同比下降0.1pp；净利率18.2%，同比上升1.1pp，原材料价格上涨影响有望逐步消化；3）费用率方面：公司总体费用控制良好，2022H1销售费用率2.9%（-0.2pp）、管理费率8.4%（+0.2pp）、财务费用率-0.39%（-0.5pp），财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。3）经营性现金流方面：2022H1公司经营活动现金净流量为净额6724万元，同比增长50.1%，现金流情况良好。
辅料进口替代持续加速，积极开拓注射辅料领域。带量采购背景下，随着国内制剂市场药用辅料需求高增、药用辅料关联审评持续推进，国产药用辅料质量与成本优势驱动进口替代加速，公司作为辅料龙头企业有望持续获益。此外，2022年4月公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现注射级辅料领域新突破。目前公司已有35种产品获CDE登记号，主要产品均与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获FDA的DMF归档号；2022年3月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。
淮南新基地建设有序推进，2023年大量产能有望落地。2022H1公司辅料产量2万余吨，其中高端辅料占比约70%以上。“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，计划2023年实现投产。
盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.2亿元、1.5亿元和1.8亿元，2022-2024年复合增长率为27.5%，估算EPS分别为0.65元、0.82元和1.02元，对应当前股价估值分别为23倍、18倍和14倍。考虑到公司作为药用辅料行业龙头，结合可比公司估值，给予公司2023年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖，给予“持有”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险，汇兑损益风险。
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