贵州茅台：渠道改革红利释放，直营表现亮眼_股票频道

事件描述：

公司发布中报，上半年实现营业收入 576.17亿元，同比增长 17.38%；归母净利润 297.94亿元，同比增长 20.85%。

事件点评业绩符合预期，直营占比加速提升。 2022H1公司实现营业收入 576.17亿元，同比+17.38%，归母净利润 297.94亿元，同比+20.85%，其中单 Q2营业收入 262.56亿元，同比+15.89%，归母净利润 125.49亿元，同比+17.29%，主要在于本期销量增加及销售渠道优化。 1）分产品来看，系列酒增速较快，主要由茅台 1935贡献。 2022H1年茅台酒/系列酒营收为 499.65/75.98亿元，同比 +16.33%/+25.37% ，单 Q2营收分别为 211.05/41.17亿元，同比+15.0%/+22.0%； 2）分渠道来看，在“i 茅台” 带动下，直营占比加速提升。

2022H1直销/批发实现收入 209.49/ 366.14亿元，同比+ 120.42%/ -7.32%，直销占比为 36.36%，环比+2.64pct， Q2单季度直销收入继续延续翻倍增长，占比为 39.8%。

加快产品结构优化，营销迈上新台阶。 1）产品上，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台 1935、 100ml 飞天茅台等新品，产品带、价格带不断优化。 2）渠道上， 3月底上线“i 茅台” 数字营销 APP，公司 Q2通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 44.16亿元，占 Q2营收比重 16.82%，这是公司进行数字融合，实施数字营销法，加快补齐新零售短板。 3）生产上，基酒生产和质量保持稳定， 2022H1生产茅台酒/系列酒基酒 4.25/1.70万吨，同比+12.4%/+36.0%。 4）营销上，公司深入实施“五合营销法”，市场营销工作迈上新台阶。

产品、渠道结构优化助力毛利率提升，税金扰动净利率。 2022H1公司净利率为 53.99%，同比增加 0.6pct。具体来看， 1）毛利率为 92.11%，同比增加 0.73pct，主要在于非标产品量价齐升和直营渠道占比提升所致。 2）销售期间费用率为 7.87%，同比减少 1.16pct，其中销售费用率为 2.54%，同比持平；管理费用率为 6.92%，同比减少 0.71pct；财务费用率为-0.72%，同比减少 0.4pct；研发费用率为 0.05%，同比增加 0.05pct。 3） 2022H1税金及附加为 87.1亿元，同比增加 25.26%，影响净利率的增加。此外，现金流方面，2022H1末合同负债 96.69亿元，同比增加 4.59%，环比增加 16.19%； 2022H1销售商品、提供劳务收到的现金为 611.57亿元，同比增长 21.66%。

增长手段多样化， 2022业绩有望加速增长。 2022年经营目标： 1）营业总收入同增 15%左右， 2）完成基本建设投资 69.69亿元。 2022年业绩有望加速增长：一是贵州茅台市场营销改革预期较强；二是受产能供给约束， 16-18年茅台基酒产量增速较慢， 2022年量增瓶颈有望突破。三是直营渠道投放比例提升、新品投放以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。

盈利预测、估值分析和投资建议：公司上半年顺利实现时间过半、任务过半，全年 15%的收入增长目标完成无虞。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。预计 2022-2024年公司归母净利润为 618.84亿、 726.95亿、 852.96亿元， EPS 分别为 49.26元、 57.87元、 67.90元，对应 8月 2日股价， PE 分别为 38倍、 32倍、 28倍。维持 “买入-A” 评级。

风险提示：食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期。