投资逻辑目前，中国首个 1.类生物药 CAR-T 产品上市，2021年开出处方 54张。① 高起点：药明巨诺，为全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资创建。公司CAR-T 产品倍诺达，为朱诺在美国获批的 Breyanzi 的同款（CAR 序列与载体相同），经生产工艺改进而来；是中国首个以 1类生物药获批的 CAR-T 产品。
②更安全：倍诺达在全球末线治疗复发/难治性大 B 细胞淋巴瘤（r/r LBCL）的同类 CAR-T 产品中，疗效好、毒性低，发生严重的细胞因子综合征（CRS）和神经毒性（NT）更少；三级以上 CRS 和 NT 分别为 5.1%和 3.4%。③ 可及性提升中：目前，国内已上市 CAR-T 产品较贵，主要源于其个性化制备、较贵的进口载体等材料以及产品制备量太少无法形成规模效应。我们认为，未来随着各种原材料的国产化、制备效率的提高以及制备数量的上升，细胞治疗产品的成本与价格将会有大幅下降；而各类保险产品的介入也会提高其可及性。
中期，全球细胞治疗正在从末线向前线推进，适用患者数将数倍提升。2021年中国仅有药明巨诺倍诺达、复星凯特奕凯达两个产品获批用于末线。2022年 4月，Yescarta 拉开细胞治疗产品二线治疗 LBCL 帷幕，患者相较末线人数翻了近 3倍。倍诺达的 LBCL 二线治疗的三期临床已在中国获批展开，2022年美国肿瘤临床学会大会上公布的二线治疗的一期临床的 ORR 为 75%。
未来，公司已布局实体瘤领域的各种疗法，成长性确定。公司从 Eureka 引进ARTEMIS 平台、从 Lyell 引进抗 T 细胞衰竭相关技术，应用于靶向甲胎蛋白（AFP）、磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3（GPC3）的肝细胞癌治疗。Eureka 针对上述两个靶点的药物于 2022年 2月获得 FDA 颁发的孤儿药认定。
盈利预测与投资建议我们认为，公司未来三年收入主要来自倍诺达的销售。除了已获批的 3线 r/rLBCL 适应症外，我们假设 3线 FL 于 2023年销售 1627万元；3线 MCL 于2024年销售 5529万元；2线 LBCL 于 2024年销售 4.91亿元；预计公司2022/23/24年销售收入 1.40/4.26/11.47亿元。
我们用现金流折现法计算所得的公司市值为港币 95.93亿元。考虑到目前全球及国内新冠疫情反复，可能对细胞治疗产品推广带来的不确定性，我们审慎选取 DCF 法计算所得市值的 60%，港币 57.56亿元，作为公司目前的合理市场，对应股价港币 14.01元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示倍诺达商业化、原料国产替代进程、产品结构过于单一导致研发不及预期的风险；新技术颠覆性突破迭代的风险；竞争格局加剧影响盈利能力的风险。
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