深圳机场深度报告：6年国际旅客翻5倍，量变何时产生质变？

客流量是机场的基础，免税是决定机场利润的核心因素。而免税销售额的关键在于国际客流量和免税商品的竞争力。

过去深圳机场国际客流严重落后于北上广三大国际枢纽机场。但可喜的是，深圳机场过去6年的国际客流翻了5倍，从2013年的100万人次，增加到了2019年的525万人次，2019年国际及地区旅客量达到591万人次，占总旅客的比重上升至11.2%。根据《深圳建设交通强市行动计划（2021-2025年）》，到2025年，深圳机场旅客吞吐量超过7000万人次，其中国际旅客将超过1000万人次（占比约14%），较疫情前翻倍。意味着疫情修复后，深圳机场的国际旅客仍将高速增长。

过去深圳机场的免税收入占比低的主要原因除了国际旅客量少外，重要因素是其免税运营商深免公司实力较弱。2020年，深圳机场进境、出境免税经营合约均到期；卫星厅2021年12月投产后，T3航站楼的国际区域的保障能力将有效提升，免税经营面积会得到一定程度的扩充。若下一轮合同免税经营商更换成中免集团（与北上广机场一致），则深圳机场免税竞争力将大大加强，有利于深圳机场免税收入的长期增长。

我们预计深圳机场2022-2024年EPS分别为-0.20、-0.03、0.10元，BPS分别为5.60、5.58、5.65元。受疫情影响、2021年12月卫星厅投产影响，我们预计短期其归母净利润将出现较大的下滑。考虑到公司在A股上市机场（上海机场、白云机场、深圳机场）中，国际旅客占比最低，但新一轮免税合同招标在即、免税成长空间较大，参照17-19年上海机场、白云机场免税业务高速发展带来的估值提升情况，给予其低于其他两个机场的PB 1.8倍，对应2022年目标价10.08元，对应市值约207亿元，维持“增持”评级。

题目“量变何时产生质变”，我们的回答是，若本轮免税招商结果能提升免税竞争力，其“质变”将从招商结束后开始，利润快速增长将从疫情修复后2024-25年开始，到下一轮扩产周期之前，将是利润增长蜜月期。招商结果我们将密切跟踪，并拭目以待。

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