深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装龙头企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌RA，21年收入分别占比56.3%/7.0%/35.4%/1.1%。采用全渠道布局，21年线上/线下直营/线下加盟收入分别占比13%/45%/42%，线下拥有门店1199家（直营354家+加盟845家），线上以天猫为主，抖音、唯品会和微信私域等为辅。
疫情后业绩率先复苏，20、21年保持增长，22Q1受疫情影响承压。1）疫情后业绩率先复苏。公司2014年以前业绩高增长，15-17年调整，18年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性，20Q2起营收利润即恢复正增长，全年营收/归母净利分别同比+7.81%/+0.88%，以线下渠道为主的营收结构在20年疫情期仍录得正增长、展现较强品牌力。2）21年业绩保持增长，其中下半年有所承压。21年营收/归母净利增长提速、分别同比+13.0%/+9.5%。分季度看，上半年在低基数下取得较好恢复、Q1/Q2净利分别同比+60.14%/+10.65%，下半年受疫情及暖冬因素影响，业绩略有下滑、Q3/Q4净利分别同比-6.52%/-13.52%。3）22Q1受疫情影响，业绩压力加大。22Q1营收/归母净利分别同比-9.1%/-23.0%，主因Q1深圳、上海等地发生疫情，公司门店主要布局一二线城市、受影响较大，同时物流受阻亦影响线上销售。
分品牌看，21年全品牌收入增长，22Q1 DA/DM下滑。1）21年：DA/DZ/DM/RA收入分别同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%。其中，DA、DZ增长稳健，21年分别签约品牌大使孙怡、泫雅，推动品牌国际化和多样化；DM签约舒淇为代言人、提升品牌质感，收入小幅波动；RA高速增长，主因规模较小、21年净拓店（+5家）带动收入增长。另外，21年公司与唐老鸭、哆啦A梦等IP合作推出联名款、8月举办敦煌系列大秀，提升品牌口碑与知名度，21H2推出新品牌dotherday已上线天猫试运营、尚处起步期。2）22Q1：DA/DZ/DM/RA收入分别同比-19.04%/+5.83%/-2.22%/+40.62%、其中主品牌DA收入双位数下滑主因线下净关店及疫情影响，RA收入延续高增、保持净开店（+1家）。
分渠道看，21年全渠道收入增长，22Q1受疫情影响均现下滑。1）21年：直营/经销/线上收入分别同比+11.8%/+17.2%/+5.0%。其中，直营增长主要得益于品牌力带动店效提升（门店-17家），经销增长得益于门店扩张（+62家），线上保持增长、但增速较前期20%以上水平有所放缓，主因DA线上策略转型（从注重规模增长转向注重品牌长期价值），导致短期营收规模调整。截至21年底门店1199家、净增45家。2）22Q1：直营/经销/线上分别同比-13.93%/-1.31%/-11.82%，主因疫情对线下门店及线上物流均形成冲击。截至22Q1末门店1197家、较21年末净关2家。
盈利能力业内领先，21年以来毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：17-21年毛利率在74%-77%之间波动，在同行中处领先水平，21年同比-0.01pct至76.59%，22Q1同比-1.7pct至76.65%、主因疫情影响。2）费用率：21年同比+1.28pct至44.94%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/+0.19/+0.02/+1.72pct），22Q1同比+9.13pct至51.12%、为历史最高水平，主因疫情导致线下关店、相关费用刚性。3）库存：21年末库存3.23亿元/yoy+4.35%，存货周转率2.14次/年、较20年1.91次/年周转加速。22Q1库存3.59亿元、环比增3608万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额8.74亿元/yoy+20.73%，22Q1为8377万元/yoy-53.65%、主因疫情影响销售收到现金减少。资金充裕，截至22Q1账上资金27.8亿元。
盈利预测与投资评级：作为国内中高端女装龙头，公司差异化深耕年轻中高端女装领域、实现多品牌梯度发展，拥有出色的时尚运营能力和业内较高的盈利能力。20年疫情期间业绩率先同业复苏，21年推动数字化转型，各品牌、全渠道均实现增长、但尚未达成21/04推出的股权激励业绩考核指标，22Q1受疫情影响业绩承压。21年分红比例69.68%，据21/04股东分红回报规划（21-23年分红比例不低于60%），高分红具备可持续性。22/04公告以1-2亿元资金回购股份、期限为22/4/27-23/4/26。考虑疫情影响，我们预计22-24年归母净利分别同比增3.3%/18.3%/17.0%，EPS分别为1.48/1.75/2.05元/股，对应PE10/8/7X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情恶化、经济低迷、库存周转放慢等。
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