花园生物突破帝斯曼垄断：高弹性、高成长的VD3龙头

投资要点：公司是国内唯一能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，禁用动物源胆固醇后公司一体化生产VD3优势凸显；向下游延伸，公司突破帝斯曼垄断，全球第二家实现25-羟基VD3量产，产品替代市场空间大。

公司致力于打造VD3金西科技园公司总部位于浙江金华东阳，实际控制人为浙江邵钦祥家族，目前公司产线正逐步往金华生产基地搬迁，在金西科技园规划了3600吨/年饲料级VD3、540吨/年食品级VD3，1200吨/年羊毛脂胆固醇，1200吨/年25-羟基VD3产能，所有项目预计年内全部投产，规模优势将进一步扩大。

新国标落地，公司一体化经营优势凸显公司是全球少数几家掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是全球唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业。随着新国标的落地，动物脑干胆固醇被禁用，羊毛脂胆固醇将成为全球VD3原料唯一合法来源。受益于行业格局优化，公司业务壁垒提升，一体化经营优势凸显。

25-羟基VD3替代市场空间大，进一步打开成长空间25-羟基VD3能够有效解决动物肝脏损伤问题，理论上能完全替代饲料级VD3约6000吨的市场规模，替代市场空间大。公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家系统掌握25-羟基VD3生产技术的企业，且公司的化学合成法收率更高、成本较低，进一步打开成长空间。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.13亿元、19.60亿元、24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元、7.97亿元，同比增长分别为6.30%、26.42%、23.65%，对应EPS分别为0.93元、1.17元、1.45元，当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。我们保守按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价16.74元，对应PE为18倍。鉴于公司VD3的一体化优势和25羟基VD3应用的逐步打开，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示在建产能释放不及预期；25-羟基VD3市场推广不及预期；新冠疫情风险。

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