双汇发展公司深度研究：产业链优势突出，竞争地位稳固，盈利拐点显现

开创中国肉类品牌，产业链优势突出。自90年代来以来，公司通过大胆改革创新，发展包装肉制品和屠宰业，开创了中国肉类品牌。另外公司的母公司罗特克斯，持有美国最大生猪养殖和屠宰企业史密斯菲尔德（SFD）100%的股权，成为全球最大的猪肉屠宰和肉制品加工企业。公司自1998年上市以来，收入和利润复合增速分别达到16.4%和20.5%。

屠宰业务2022年将迎来反转，贡献业绩弹性。公司屠宰业务2021年收入344.75亿，营业利润0.93亿，分别同比-17.21%和-94.14%。屠宰业务的核心关键指标是屠宰量和头均净利。长期来看，我国猪肉消费由量往质的提升，冷鲜肉的消费占比不断提高，从而推动行业集中度提升。公司作为国内屠宰行业龙头，目前市场占有率仅3%，屠宰量提升空间较大。头均净利方面，受到猪价周期波动影响，波动较大。公司通过多措并举，在2015-2018年实现了利润的平稳增长。但是由于非洲猪瘟疫情带来的2019-2020年的超级猪周期，让公司的屠宰部门利润波动加大。2021年由于公司对猪价走势的判断失误，存货减值较大。2022年将充分享受猪价下降带来的红利，盈利迎来反转。

肉制品转型升级，探索预制菜行业发展机遇：2021年公司肉制品部门销量155.76万吨，实现营业收入273.51亿元，营业利润58.07亿元，分别同比-2.66%/+0.91%。自90年代以来，公司肉制品业务不断创新，推出了双汇王中王，玉米热狗肠等一系列爆品，至今仍畅销不衰。但是由于休闲肉制品品类竞争加剧，公司肉制品销量自2014年以来到达平台期。公司在肉制品方面继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格；拓新渠扩网络，深化渠道运作，利用信息化加强终端管理，提升市场运作水平，推动规模提升。公司引导肉制品往餐桌场景延伸，目前预制菜行业正迎来发展风口。公司具备产能布局，原材料供应链，品牌知名度和渠道等一系列优势。公司在预制菜行业积极布局，推出了速冻肉丸，方便自热米饭，啵啵袋，家宴礼盒等一系列产品。2022年，公司肉制品业务有望实现量价齐升。

盈利预测和投资评级：公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收入还是净利润都与其他竞争对手拉开显著的差距；但是由于过去成长性不足，收入和利润又受到猪价周期的影响波动较大，市场给予公司一定的估值折价。公司市场竞争地位稳固，经营性净现金流稳定，每年的分红比率大于50%，未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。在目前的估值水平下，公司股价具备安全边际，近期疫情反复，公司受益明

显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，短期具备利润弹性。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.74/1.87/2.01元，对应PE分别为17/16/15倍，维持“增持”评级。

风险提示：新冠疫情持续时间超预期；猪肉价格波动超预期；新产品推广不达预期；内部营销改革不及预期；公司治理结构风险；食品安全风险。