木林森：朗德万斯、木林森双品牌驱动，垂直一体化布局优势显著

事件：木林森发布2021年报和2022年一季报。2021年公司实现营业收入186.15亿元，同比增长7.10%；归母净利润11.59亿元，同比增长284.10%；扣非后归母净利润10.53亿元，同比增长279.68%。其中2021Q4当季公司实现营业收入51.60亿元，同比下降8.67%；归母净利润2.22亿元，同比增长157.40%；扣非后归母净利润2.08亿元，同比增长139.93%。

此外，2022Q1当季公司实现营业收入39.95亿元，同比下降10.70%；归母净利润1.82亿元，同比下降38.65%；扣非后归母净利润1.73亿元，同比下降36.50%。

海外子公司加速整合，LED细分新领域拓展布局分产品看，2021年公司朗德万斯系品牌、木林森品牌、LED材料分别实现收入102.17/19.84/60.07亿元，同比增长-0.90%/56.17%/7.76%。

具体来看，1）朗德万斯品牌方面，公司已完成海外子公司朗德万斯业务的深度整合，确立以“朗德万斯”为代表的海外品牌体系。朗德万斯深耕欧美照明市场多年，拥有强大的品牌国际影响力和完善的全球营销渠道，公司与IMELCO、REXEL、SONEPAR等贸易渠道客户，以及沃尔玛、麦德龙、BAUHAUS等大型商业超市、零售渠道客户保持长期稳定的合作关系。2）木林森品牌方面，公司向高附加值、高成长性的LED细分领域深入布局，重点布局植物照明、空气净化业务、深紫外线LED芯片和器件及硅基黄光LED等新业务和产品，不断拓展“木林森”品牌的产品体系。3）智能制造业务方面，公司通过自主生产PCB板、LED驱动IC、支架、胶水、包装材料等，在制造端形成成本优势。公司通过参股淮安澳洋顺昌光电技术有限公司、开发晶照明（厦门）有限公司的方式形成战略合作，保证上游LED芯片的供应，减少因芯片价格波动对公司产品造成的影响。

销售网络全市场覆盖，海内外市场持续扩张分渠道看，2021年公司经销、直销渠道分别实现收入154.11亿元、32.03亿元，同比增长1.37%、47.06%。公司坚持建设多元化销售渠道，强化经销网点的辐射力度，实现区域市场全覆盖。公司通过品牌结构层次递进，KA客户与代理商制度相结合，在国内设有活跃销售网点40000多个，销售网络基本覆盖全国。在海外，朗德万斯具备遍布全球的渠道贸易和零售客户的代理商和分销商网络，市场营销人员覆盖140余个国家及地区。朗德万斯海外品牌渠道业务持续深耕，逐步提高公司在海外市场的份额。

期间费用率持续优化，盈利能力稳步回升21年公司综合毛利率为33.30%，同比增长4.95pct，主要由于较高毛利的直销业务增长迅速所致。22Q1公司综合毛利率31.99%，同比下滑1.95pct。

期间费用方面，21年公司期间费用率为23.88%，同比下降3.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.46%/5.18%/2.96%/2.29%，同比分别-1.36/-0.25/+0.35/-1.80pct。22Q1公司期间费用率为25.23%，同比下降0.07pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.21%/4.82%/2.69%/1.51%，同比分别+2.38/-0.25/-0.42/-1.78pct。公司降本增效取得显著成果，21年公司净利率为6.28%，同比增长4.54pct。

22Q1公司净利率为4.47%，同比下滑2.17pct。

投资建议：木林森作为国内LED封装与照明龙头，自收购朗德万斯后实现LED产业链一体化布局，品牌与渠道优势渐显，同时公司不断不断布局和探索植物照明、光伏储能等新兴领域。我们预计木林森2022-2024年营业收入为209.65、233.06、253.51亿元，同比增长12.63%、11.17%、8.77%；归母净利润为13.98、15.98、19.06亿元，同比增长20.62%、14.31%、19.27%，对应PE为9.5x、8.3x、6.9x，给予买入-A的投资评级。

风险提示：原料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。