过去五年老窖成就巨大，过去一年老窖韧性超预期，2021年公司增长动能依旧强劲。十三五公司营收持续快速增长，累计增幅（按wind一致预期）约141%，年化复合增速为19.25%，与行业龙头茅五基本保持相近，品牌保持高端三甲地位，批价和成交价稳步回升，渠道利润改善明显，优势市场继续巩固，薄弱市场有序突破。2020年公司前半段营收受到疫情影响相对较大，但Q2以后恢复超预期，且利润弹性领先行业，Q3归母利润增幅达到52.55%；全年看，不仅保持了销售、市场、体量的外延式增长，国窖销售完成计划，更是呈现出品牌价值回归、保障要素升级、质量技术提高、文化实力提升、人才队伍充实的高质量、内涵式发展态势，为2021年十四五开局打下坚实基础和创造有利条件，公司将抓住机遇以进取之心向前，为此，公司新年贺词中提及“转守为攻，扩张发展”。
2021年继续是高端高质量发展之年，泸州老窖增速弹性预计更高。茅五泸2020年度经销商大会已全部召开，头部茅五2021年稳中求进，注重发展质量。五粮液1218大会中表示“2021年继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间”，其2021年营销方针为“以高质量的市场份额提升为核心，强化品牌文化建设的创新突破，强化高地市场和重点市场的升级建设”；贵州茅台年度经销商联谊会主题为“强基固本，惟实励新，高质量谱写新篇章”，2021年基调“稳字当头，实字托底”，“要以基础稳、品质稳、政策稳，推动市场稳、价格稳、发展稳”。我们在此基调下估计2021年公司茅台酒投放量增幅为大个位数，出厂价保持稳定，供小于求仍是常态。据此分析，维持2021高端市场竞争氛围对老窖显有利之判断，弹性有望显现。
薄弱市场有序突破，平台运营公司规模复制，销售增长势能佳。继华东战役后，2020年河南会战结硕果，河南国窖以高水平的增长顺利达成首年目标，至此，西南、中原、华东、华北基本打通，未来样板市场东进南图更具条件和信心。我们对公司未来计划推进的“城市群样板市场打造”抱有相对乐观期待，根据“2358”区域发展战略，公司选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，有望通过渠道建设补齐短板，提升市场地位。另外，西南运行有效的久泰模式有更多推广空间，2020年各地平台运营公司有序组建，效果明显。
投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为4.14元、4.98元，维持6个月目标价为260元，对应2021年PE为42x，给予买入-A评级。
风险提示：酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险；中低档酒调整低于预期。
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