中国长城：飞腾崛起带来估值弹性，主体业务奠定坚实基本盘

自主创新，性能最强：飞腾拥有ARMv8指令集架构永久授权，已经实现自主设计，并已获得对自主可控要求最高的政务行业的广泛认可。飞腾芯片的性能国内领先，对比同类型产品在系统性能、应用性能、功耗上有较大优势，同时支持移动生态，非常完善地支持硬件辅助虚拟化且拥有极高虚拟化效率。飞腾高性能服务器CPU最新产品是2020年量产的腾云S2500，在大规模集群计算、高性能数据中心等应用场景下表现优异，性能与ItelXeoGold5118系列芯片相当。飞腾研究院的测试数据显示飞腾芯片的腾云S2500在八路上已超过华为鲲鹏，是国产性能最强的多路服务器系统。基于腾云S2500的多路服务器和新款滕锐D2000的发布，飞腾产品的整体性能将跃升一个新台阶，跻身主流CPU看齐鲲鹏和海光，成为明年行业市场重要竞争力量。

生态繁荣，增长迅猛：2020年飞腾的合作伙伴已有大约1600家，同时，飞腾与851家厂商的2557款软件完成适配了优化与认证。在政府信息化领域，飞腾CPU已经实现部委省市县乡镇客户全覆盖，31个省市中占有率超过45%。在国产芯片中，龙芯CPU采用MIPS架构，在生态上天然弱势，本身性能在国产芯片中并不突出。同时因为鲲鹏芯片受到美国限制，同为ARM架构的飞腾芯片获得更多发展机会。2020年，飞腾公司全年营收从2.1亿元增至13亿元，芯片交付从20万片增至150万片，在手订单超过210万片，研发投入也从2.6亿元增至4.0亿元。

天津飞腾以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，目标到2024年实现年营收超过100亿元。

中国长城主体业务高景气，增长稳定：中国长城的主营构成主要包括高新电子、电源产品和信息安全整机及解决方案。其中高新电子业务主要为军工信息化，近年来实现稳定增长，行业景气带动毛利率明显提升。

电源业务方面，公司在国内市场份额第一，随着电源产品朝高端化、国产化发展，产品收入和毛利率水平有望持续提升。整机制造方面，公司具备全面的自主安全整机设计、研发、验证到生产一条龙的能力，随着信创产业发展深化，以及飞腾芯片的快速崛起，中国长城整机制造业务收入规模有望实现高速增长。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为132.21/165.51/195.78亿元，净利润分别为11.17/13.17/15.77亿元，现价对应54/46/38倍市盈率。信创业务已经进入放量阶段，在新格局形式下飞腾在党政份额有望继续超预期，并成为行业信创重要力量，带动公司整机业务高速增长。2020年上半年高新电子和电源业务订单双双高增，激励计划推出更有利于提升管理层的积极性和责任感，给予中国长城2021年目标市值800亿元，目标价格27.33元，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进缓慢导致下游需求不达预期；外部环境变化导致无法保障供应链安全；行业竞争加剧导致公司产品份额不达预期。

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