11月通行费收入 6.91亿元，较 2019年月均收入增长 20% 通行费收入持续稳定增长。 山东高速披露月度通行费收入数据， 11月通行费收 入 6.91亿元，环比增长 12%，较 2019年月均收入增长 20%。其中，济青高速 通行费收入 3.43亿元，环比增长 15%，较 2019年月均收入增长 107%，较改扩 建前 2016年月均收入增长 52%；京台高速相关路段受改扩建推进过程中限行 限速影响，通行费收入 9046.03万元，较 2019年月均收入下降 39%，低于此前 预期。
自上而下看，高速公路板块有望 2021年业绩估值双修复，具备超配价值 展望 2021年，我们认为高速公路受免费通行政策的影响将整体消除，同时各 地相应补偿政策有望陆续出台，对板块业绩及情绪形成正向催化： 1） 业绩端， 年初以来 SW 高速公路 II 板块单季度归母净利润同比增速明显向 上（一季度亏损 25.92亿元，同比下降 134%； 三季度盈利 86.41亿元，同比增 长 34%）， 后续随着车流的稳健恢复， 未来全年能够实现正常增长。 2）情绪端， 当前位置板块估值安全边际相对充足， 后续免费通行补偿措施落地、 新公路法及收费条例推进两个因素叠加或将形成行业超额催化。 整体前瞻来看， 明年业绩估值的双修复定将赋予高速公路板块超配价值，山东 高速作为增长逻辑明确的板块龙头，整体业绩超预期概率较大，且能享受估值 溢价。
战略旗帜鲜明， 投资回归主业，风险持续收窄 现金收购轨道交通集团 51%股权，回归大交通版图。 上半年公司以现金方式向 控股股东山东高速集团收购其全资子公司山东高速轨道交通集团 51%股权，上 半年轨交集团实现归母净利润 1.92亿元，同比增长 176%，实现超预期增长， 并表后增厚公司归母净利润 9792万元左右。 受让粤高速 9.68%股权，增厚报表的同时发挥协同性。
7月亚东复星亚联向山 东高速转让粤高速 A 股股票 2.02亿股，占总股本 9.68%。一方面，区位优势赋 予粤高速稳健的现金流入，能够为山东高速带来可观的参股投资回报、实现报 表增厚；另一方面，在地方上市路企中，山东高速率先尝试对头部路企的参股， 有助于资源共享，提升业务及战略层面的协同性。 转让 50亿恒大股权，置出风险。 11月山东高速股份将原持有恒大地产 50亿元 股权转让深圳市人才安居集团有限公司，交易对价 50亿元，拟 12个月内分 3次支付，支付比例分别为 30%、 30%、 40%，其中首款已经支付完毕。 本次转让 一方面实现经营风险收窄；另一方面也体现公司坚持退出房地产业务的明确战 略方向。
改扩建驱动成长性，分红承诺锁定安全性， 攻守兼备建议低位布局 成长性层面，改扩建后收入利润超额增长的主逻辑持续兑现，获取相对收益。 从公司两大核心路产济青路和京台路改扩建情况来看， 济青高速 6-11月平均通 行费收入相较改扩建前 2016年月均收入增长 58%，高出我们此前 50%增幅预 期，整体远超市场预期； 同时京台高速相关路段受改扩建限行限速影响，通行 费收入短期下滑，但降幅低于预期，后续看德齐段改扩建 2021年下半年完工， 量价双升逻辑同样具有可兑现性。 安全性层面，未来 5年分红比例定格 60%， 锁定绝对收益。 根据公司 2020-2024年股东回报规划，未来 5年每年现金分红比例不低于 60%。根据我们的盈利预 测，公司 2021、 2022年股息率分别 6.7%、 8.3%，锁定绝对收益的安全底线。
集团合并，未来空间可期。 公司最新股价位置较年内高点回调 18%左右， 安全边际有所拓宽，同时成长空 间有改扩建逻辑支撑，打底下限有分红承诺锁定。 当前位置极具吸引力。 盈利预测及估值 考虑到两大核心路产改扩建增量逻辑及疫情期间免费通行的影响，同时考虑回 归主业对协同性的提升及风险的收窄，我们预计公司 2020年、 2021年、 2022年归母净利润分别为 21.19亿元、 32.47亿元、 40.66亿元，对应当前股价 PE 分 别为 14倍、 9倍、 7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。
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