兴业银行：吐故纳新，解码“商行+投行”战略

我们认为，兴业银行同业业务存量问题已经出清。在转型的同时，其“商行+投行”战略逐步深化，投行成为重要的客户融资渠道与盈利来源，且盈利能力突出。展望未来，兴业银行基本面已经出现拐点，随着疫情冲击逐步减弱，预计ROE也将改善。

2016年兴业银行开始进入结构调整阵痛期。主要是金融去杠杆以及严查同业套利，最终导致兴业银行同业业务大幅压缩，在业务调整期其基本面与估值也受到压制。

但经过三年左右结构调整，兴业银行取得较好的转型成效，我们判断其风险接近出清。①同业理财和表内非标资产累计压降1.26万亿元，占2016年6月末总资产的22.13%，业务调整力度非常大；②着力化解存量对公风险，逐步退出高风险领域，并将逾期60天以上贷款全部纳入不良，资产质量进一步夯实；③加大非信贷资产拨备计提与处置力度。

在转型的同时，兴业银行也在深化“商行+投行”战略。投行业务对兴业银行的影响主要体现在：①获客能力较强。兴业银行近三年企业客户数增速优于可比同业，其对公客群以中型企业为主，良好的客户根基为“商行+投行”转型奠定了较好的基础。②投行成为重要的客户融资渠道与盈利来源。③投行盈利能力突出。兴业银行投行业务收入/投行项下平均资产余额在所有业务中领先，盈利能力突出，长期看依然前景可期。④此外，前期积淀的同业资源也将老树开花。银银平台有望不断提升业务的深度与广度，并成为投行客户引流的渠道，未来仍有增长空间。

从同业对比的角度看，兴业银行ROE一直处于股份行前列，目前仅次于招行。其ROE的核心优势来源于：①资产质量压力小，信用成本低；②较低的税率与成本费用；③“商行+投行”战略推进，提升非息收入。但兴业银行资负结构与同业差异较大，也“压低”了净息差。展望未来，随着疫情冲击逐步减弱，兴业银行ROA将处于回升趋势中，并且杠杆水平再度大幅下行的可能性也较低，预计ROE也将逐步改善。

投资建议：我们预计公司2021年营收增速为15.82%，净利润增速为20.62%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.59元，相当于2021年1.0XPB。

风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化；宏观政策大幅度收紧