瀚蓝环境：国补退坡，后补贴时代龙头份额提升可期

新政下，垃圾焚烧发电的国补将由过去的按垃圾处理发电量在特许运营期内 （ 25-28年） 进行补贴，吨发 280度以内部分享受国补， 全生命周期总补贴 电量没有封顶，转变为在项目并网 15年内， 项目累积补贴电量未超过电量 补贴上限时，每年正常进行国补，而超过电量补贴上限时，超过部分不再享 受国补。 短期看， 新政对于垃圾焚烧存量项目的 IRR 影响较为有限， 从长 期来看，随着垃圾焚烧行业的逐渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府 承担顺价是必然趋势。 国补的退坡以及取消，对于部分运营能力较弱，环保排放不达标，股东背景 薄弱，顺价能力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击， 而行业内优质的龙头 企业如瀚蓝环境，具有资金+运营能力+政府资源等多项竞争优势，有望抓 住国补退坡背景下的行业整合机会， 顺势通过并购扩张提升自身的市占率水 平。 公司目前的项目推进节奏较快，使得公司绝大部分在手项目都能享受到 存量垃圾焚烧发电项目 0.65元/度的上网电价，基本不受新政下增量项目补 贴退坡的影响。 职业经理人制度落地，推动公司“十年百城”大固废战略启航。

今年 5月 15日，公司发布公告已通过了高管转换为职业经理人议案，总经理金总等 高管转换为公司职业经理人，公司治理得到完善。 与国企委任制相比，职业 经理人制度最大的不同是“市场化选聘”、“契约化管理”、“差异化薪酬”和 “市场化退出”，能有效激活管理层的动能，助力公司大固废战略的推动。

一方面，随着国补逐渐退坡，垃圾焚烧行业集中度提升可期。 另一方面，环 卫服务、危废处置、有机废弃物等新兴板块，有望构建公司第二成长曲线。 盈利预测： 预测公司 20-22年营业收入 72.97/82.20/93.25亿元，净利润 10.46/13.59/16.55亿元，净利增速 14.59%/29.99%/21.76%， EPS 分别为 1.36/1.77/2.16元，对应 PE 分别为 19X/14X/12X。 根据 FCFF 绝对估值法， 公司股权价值 270亿， 每股价值 32.52元， 维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示： 行业政策变化； 项目进展不达预期。