钢研高纳：高温合金龙头，治理改善叠加产品放量有望迎来高速增长期

国内高温合金研制龙头，治理改善叠加产品批量在即依托钢研集团，公司是国内高温合金研制龙头。根据公告，公司依托钢研集团，其持有上市公司 44.29%的股权。主要产品为高温合金并涵盖所有细分领域，60%以上产品面向航空航天领域的客户，高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，也是大型发电设备如工业燃气轮机、火力发电机组等动力装置的核心材料。公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规最大的企业，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力；也是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。

国产航空和航天发动机的核心受益标的。根据 Roskill 统计数据，目前高温合金最大市场在航空航天领域，占总使用量 55%，主要应用于发动机；其次是电力领域和机械领域（燃气轮机），占比 20%、10%。一台先进发动机高温合金用量要占总结构重量的 55-65%，其中镍基占比 40%。考虑以 WS-10为代表的国产航空和航天等发动机的成熟化，以及现有发动机和部件如机匣、涡轮盘等的国产化替代及更新维护，公司未来几年成长可期。

高温合金供不应求，处于高景气周期内，关注产能扩张及新产品批产情况关注母公司财务报表的改善，是公司主要收入和利润来源。根据公告，母公司 2019年实现收入（9.31亿元，+23.38%），净利润（1.18亿元,+51.28%）；

2020年前三季度实现收入（7.29亿元，+5.70%），净利润（1.07亿元，+18.98%），毛利率较 2019年同期提升 2.73pct 至 28.66%，或主要来自内部管控加强、产量提升及关键环节的打通。公司此前定位为研究型机构，研制产品品类多但批产化产品较少，随着产能提升及航空发动机的需求增加，产品批量化生产将带动毛利率逐步提升，盈利能力提升可期。其中：

1)铸造高温合金的核心竞争领域——在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力；公司通过技术突破和过程控制提升质量稳定性，实现涡轮铸件批产交付任务，推动精密铸造技术向前发展。

2)在变形高温合金方面，拳头产品 GH4169系列合金产品提高了市场占有率，再创交付新高；同时新产品成果转化效益显著，某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产。

3)新型高温合金上，公司是粉末高温合金领域的重要研发和生产基地，型号需求开始放量，如 FGH97高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，此外不仅完成某型号制粉设备的设计，同时加大对民品市场的开拓，在 3D 打印等民品领域取得新的突破；拓展拓展 Ti2AlNb 锻件在涡轴发动机领域的应用；ODS 合金批量应用到我国某些列重点武器装备，并完成 ODS 合金生产扩产项目，解决了篦齿环供应瓶颈问题，建立了我国第一条完整的氧化物弥散强化高温合金生产线。

楷体 从航空发动机到航空材料，河北德凯轻质合金产品增长可期。公司持有河北德凯 80%股权，骨干员工个人持股 20%，目前已经成为国内航空航天领域铝合金熔模铸造技术水平最高，国内唯一可以实现工业化镁合金熔模铸造生产，钛合金铸造技术国内一流，主要服务于航空、航天、雷达通信领域用户。

德凯 2019年实现收入（1.10亿元，+42.86%），净利润（0.25亿元，+30.08%）。

公司未来成长性可期，一方面，目前国际上高端通用航空轻质合金零部件主要被美国的 PCC、Howment 和德国 TiAl 等公司垄断，德凯公司 15年通过AS9100认证，正在开展热处理、焊接和无损检验的 NADCAP 认证；另一方面，军工系统生产单位对高端铝合金铸造件的生产能力有限，大量铸件需要外委加工。

公司治理不断改善，股权激励、定增等不断落地我们认为制约发动机产业链发展的关键因素不仅是技术，更是与世界主流先进企业的流程管理能力上的差距。以董事长艾总为代表的公司领导层过去两年多积极进行战略调整，对标 PCC，依托老牌国企的技术实力和市场基础，进一步加大产品研发和市场开拓。

公司治理持续改善。公司是国资委批复的首批双百试点，并于 2019年完成 5年期股权激励（以 2018年为基础，可解锁日前一个会计年度归母净利润复合增长率不低于 20%；可解锁日前一个会计年度（ROE）分别不低于 8%、8.5%、9%等），关注公司治理落实到母公司财务报表的改善。

2019年定增引入航发资产，2020年再次向大股东定增补流。根据 2019年 9月公告，公司以 14.73元/股发行 814.66万股募集资金 1.20亿元，其中航发资产认购 6000万，最终持有公司 0.87%的股权，锁定期 12个月。航发资产是航发集团的投融资平台，以资本为纽带调动全国各方面的优势资源，建立集团“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发生产体系，其参与公司定增表明了对其技术实力的认可。根据 2020年 11月 16日预案公告，公司拟以18.51元/股向大股东钢研集团发行不超过 1620.75万股，募资不超过 3亿元用于补充流动资金，将有助于公司把握市场时机，抓住下游客户对新型批产型号开辟流水的窗口机遇，扩大市场份额。

投资建议：公司是国内高温合金材料的龙头标的，公司正处于战略和市场的转变阶段，开始由研制走向批产，由航空发动机材料走向航空材料，由国内走向国际市场，公司将直接受益于军用航空发动机市场发展、民用和国际航空市场的拓张，未来增长可期。我们预计 2020-2022年净利润分别为 2.

11、3.01、4.18亿元，对应估值分别为 61、43、31倍，维持“买入-A”评级。

风险提示：型号批产不达预期；募投项目进展低于预期。